Un autre travail a beaucoup influencé la recherche en matière de coût de transaction et du service de liquidité sur les marchés organisés. Il s'agit du fameux article de Treynor (1981), écrit sous le pseudonyme de Bagehot, qui a révolutionné la théorie des marchés boursiers en introduisant dans les coûts de transaction un élément relatif à la typologie du négociateur.
En effet, l’auteur renonce à l’hypothèse des marchés efficients permettant de reproduire toute l’information disponible sur les titres grâce aux échanges. Il remet en question la possibilité de concrétiser des opportunités de transaction et de dévoiler par conséquent les nouvelles informations, sans que les intervenants au marché possèdent une réelle motivation pour traiter. Il différencie ainsi deux types d’investisseurs: des agents motivés par l’information (informed traders) et des agents motivés par la valeur (value-based traders) 29 .
Un agent motivé par l'information est un investisseur en possession d’une information privilégiée sur le titre. Il est alors impatient de profiter de sa position informationnelle avant que l’information ne soit révélée par le marché et incorporée dans le prix du titre. En revanche, un agent motivé par la valeur souhaite traiter parce qu’il cherche à exploiter une divergence entre le prix du marché et son opinion personnelle sur la valeur titre, construite sur la base d'une information publique 30 .
Dans ce cas de figure, les agents motivés par la valeur sont impatients de profiter du décalage des prix. En revanche, les agents motivés par l'information cherchent à traiter rapidement avant que leur information ne se trouve révélée. La meilleure solution pour les deux types d'intervenants consiste à recourir aux services d'un market maker. Néanmoins, ce dernier ne connaît pas a priori leurs motivations. La fourchette lui permet alors de se couvrir contre un risque éventuel de perdre contre les agents qui sont plus informés que lui. En effet, si l'information du participant est pertinente, celui-ci est alors en possession d'une opinion plus juste sur la valeur du titre et les prix du market maker sont sous-estimés en cas d'une information favorable (inversement surestimés en cas d'une information défavorable).
Le market maker se couvre contre ce risque par le biais de la fourchette. Celle-ci contient alors en plus de la rémunération d'un service d'immédiateté un élément relatif au niveau informationnel de l'investisseur. La formulation de la fourchette d'une manière stratégique influence le niveau des prix sur le marché. Le déplacement des prix de transaction par rapport aux prix d'équilibre constitue un coût additionnel au coût de l'immédiateté appelé impact du marché 31 .
Dans ses travaux ultérieurs, Treynor développe sa classification des intervenants en fonction de leurs motivations et finit par dégager quatre types de participants. En plus des agents motivés par l'information et les agents motivés par la valeur, il ajoute une catégorie d'agents motivés par la liquidité et des agents pseudo-informés. Les agents motivés par la liquidité sont les participants qui ne possèdent ni une information privilégiée, ni une opinion spécifique de la valeur du titre. Ils désirent tout simplement modifier les caractéristiques de leurs portefeuilles. En revanche, les agents pseudo-informés sont motivés par une information privée qu'ils croient non révélée au marché alors qu'elle a été déjà incorporée dans les prix. Ils peuvent aussi agir selon une information erronée qu'ils croient bonne.
Trevnor (1981): “Generally speaking, transactors have two fundamentally different motives. One of these is information, not the kind of overwhelmingly material information that gets him in trouble with Exchange Act structures against the use of inside information, but nevertheless specific information that will change the outlook for a company, hence the market price of its shares. The other motive for transacting is value, a perceived discrepancy between market price and what the investor thinks a security is worth based on publicly available information.”, pp. 57-58.
Les participants au marché qui peuvent réellement détenir un niveau informationnel supérieur à celui du market maker sont souvent assimilés aux investisseurs institutionnels, désignés dans certains écrits par "insiders". En plus de leur capacité à collecter des informations privées, les institutionnels échangent souvent de grandes quantités de titres. L'impact du marché n'est pas seulement la concession de prix relative à l'information. Il découle aussi de la concession du prix au regard de la taille de la transaction.