II.2.2 Degré d'intermédiation

Le débat concernant l'intermédiation sur les marchés organisés est souvent ramené à la comparaison des marchés d'agence aux marchés de contrepartie avec une préférence évidente pour la présence des teneurs de marché.

Biais (1990) explique la différence entre les marchés d'agence et les marchés de contrepartie. Sur les marchés d'agence, les acheteurs finaux procurent la liquidité aux vendeurs finaux, par l'intermédiaire de courtiers alors que sur les marchés de contrepartie, le besoin de liquidité est satisfait par le recours au market maker. Les dealers achètent et vendent pour assurer une intermédiation temporelle entre les flux issus du public. Les brokers ne s'engagent pas sur le titre mais s'efforcent de mettre en relation les acheteurs et les vendeurs (transformation spatiale).

Il en résulte qu'en l'absence de market makers, la production de liquidité est contrainte par l'arrivée des ordres limités. Or rien n'oblige les participants ordinaires à fournir cette liquidité même s'ils sont bénéficiaires de la marge des prix.

Al Suhaibani & Kryzanowski (2000) étudient la liquidité du marché boursier saoudien qui est un marché totalement automatisé reposant sur un système électronique de cotation connu sous le nom de ESIS ⁵² . Ce marché est dépourvu de toute forme d'intermédiation. Les seules personnes physiques qui interférent sont les wasatas, de simples collecteurs d'ordres chargés de vérifier la conformité des ordres émis par le public et de les saisir à travers des terminaux situés auprès des banques. Ils concluent que:

• Le marché manque de liquidité en terme de largeur et de profondeur. Cependant le marché devient suffisamment liquide en terme d'immédiateté;
• La liquidité intrajour suit une courbe en forme de U comme dans la majorité des études réalisées sur les marchés dirigés par les ordres ⁵³ ;
• La fourchette relative du marché est élevée à l'ouverture mais décroît tout au long de la séance.

Garbade (1989) associe aux courtiers un meilleur service de la liquidité sur les marchés étroits. En effet, les teneurs de marché ont tendance à élargir leurs fourchettes quand il s'agit de titres peu cotés. L'investisseur supporte ainsi un coût plus élevé de la liquidité s'il recourt à un market maker. En revanche, le broker peut garantir l'immédiateté des échanges grâce à la réduction du coût de la recherche de la meilleure contrepartie à la demande d'un investisseur final.

Pour cela, le courtier est appelé à se tenir informé en permanence des intérêts de ses clients. Il contribue ainsi à améliorer l'intégrité du marché parce qu'il permet de mettre en contact des investisseurs dont les intérêts sont totalement compatibles sur le titre échangé. De plus, les investisseurs recourent aux courtiers sur les marchés étroits parce que la commission de courtage revient moins chère que le coût de la recherche directe. Les marchés d'agence offrent alors des économies d'échelle permettant de réduire globalement le coût de transaction et d'améliorer la liquidité.

En revanche, la performance des teneurs de marché sur les marchés de contrepartie est conditionnée par la taille du marché. Dans ce sens, les teneurs de marché deviennent efficaces dans leur fonction de production de liquidité quand ils ont la possibilité de rentabiliser leur activité grâce à l'étendue du marché:

‘"The fact that these markets are dealer markets instead of brokered markets suggests that the volume of trading is sufficiently large that a dealer trading on his bid-ask spread can cover his costs and earn a competitive return on the capital committed to maintaining an inventory" Chapitre 21, p 442.’

Plus les échanges sont importants, moins il est difficile pour le teneur de marché d'équilibrer sa position et de dégager une marge permettant de couvrir le risque de la contrepartie. Dans ce cas, la fourchette est moins importante et le coût de la liquidité est moins élevé.

En résumé, les marchés d'agence permettent de bénéficier d'économies d'échelle et offrent donc un coût de transaction (coût de la liquidité) moins élevé que les marchés de contrepartie. En revanche, la présence des faiseurs de marché favorise la liquidité en offrant aux investisseurs une source supplémentaire. Cependant, cette liquidité est coûteuse.