III.1 Les origines du problème

Question : Le marché tunisien manque-t-il de liquidité ?

• oui
• non

Tous les intermédiaires sont unanimes en confirmant que le marché tunisien souffre d'insuffisance de liquidité.

Question : Si oui, il s’agit d’un problème de  :

• Absence d’une culture de marché
• Concentration des valeurs
• Coût élevé de transaction
• Demande insuffisante
• Lenteur administrative
• Manque de concurrence
• Manque de largeur
• Manque de profondeur
• Offre insuffisante
• Réglementation rigide
• Volatilité des prix

Toutes nos propositions ont suscité l’intérêt des personnes interrogées parce qu’elles ont été évoquées chacune au moins une fois excepté la lenteur administrative.

Cependant, il n’y a pas eu de réponses au choix unique. L’insuffisance de liquidité est toujoursassociée à la coexistence de plusieurs problèmes.

L’absence d’une culture de marché et la demande insuffisante ont constitué 44% des citations. Elles peuvent être donc considérées comme les principales origines de l’illiquidité du marché boursier tunisien.

En deuxième position, les intermédiaires évoquent le manque de profondeur et l’offre insuffisante qui totalisent respectivement 16 et 14 citations. Seulement 9% des réponses collectées ont attrait à la concentration des actions et 3% des citations lient l’illiquidité à un coût de transaction élevé.

Par ailleurs, 2 intermédiaires seulement ont relié l’illiquidité du marché à la volatilité des prix. Ceci apparaît en contradiction avec l’intérêt porté au manque de profondeur dont souffre le marché. La profondeur signifie la possibilité d’échanger une grande quantité de titres sans provoquer des variations considérables des prix. C’est pourquoi il devient pertinent de se pencher sur la définition attribuée à la notion de la profondeur afin de comprendre cette contradiction. Il semblerait que la profondeur soit confondue avec la largeur.

L’explication de l’illiquidité du marché boursier tunisien par une demande insuffisante des titres sous-entend une insuffisance des ordres d’achat constatée lors de la période de récession.

Suite à l’effondrement des cours en 1996, les investisseurs se sont montrés impatients de liquider leurs détentions sans trouver une contrepartie à leur offre dans la mesure où ils ont tous réagi de la même manière. L’offre en terme d’ordres de vente était abondante, mais l’offre en terme de nouvelles possibilités de placement était limitée. Le marché est étroit et concentré.

En effet, le marché comptait seulement 30 valeurs cotées en 1996 dont la majorité appartenait au secteur financier.

Les intermédiaires ont eu recours à des explications supplémentaires sur l’illiquidité du marché tunisien. Elles consistent essentiellement à expliquer le problème par un motif psychologique : la confiance ou la crédibilité des intermédiaires en bourse. En fait, cinq intermédiaires justifient la récession des échanges par une ambiance de manque de confiance qui touche l’activité des intermédiaires, le marché et la qualité des entreprises cotées :

‘“ Le problème de liquidité sur le marché tunisien est une situation psychologique due à l’absence d’une culture boursière et à une mauvaise interprétation du boom boursier 1994-95. Il y a aussi le manque de confiance, quant aux intermédiaires, régnant depuis la crise de 1996. ”
“  En plus des motifs cochés ci-dessus, il y a aussi les effets de la période d’illiquidité qu’a connue le marché depuis 1996, le manque de confiance dans les actions des intermédiaires et le nombre réduit des investisseurs institutionnels. ”
“  La perte de confiance des investisseurs, notamment des petits épargnants qui ont été attirés vers la bourse sans en connaître les risques, c’est la faute des professionnels qui ne les avaient pas avertis ”
“ Manque de confiance des investisseurs envers la BVMT depuis la chute des prix de 1995 ”’

Il apparaît ainsi que la crise des années 1996-97 a été à l’origine d’une psychose généralisée. Les intermédiaires expliquent partiellement cette réaction des investisseurs par la prédominance d’une tradition bancaire et par l’absence d’une culture boursière. En effet, les petits épargnants, attirés par une possibilité fictive du gain facile et rapide, et peu initiés au risque, ont été dramatiquement touchés par la baisse des cours. Ensuite, le manque de professionnalisme de la part de certains intermédiaires a touché considérablement l’image du métier en engendrant la perte de sa crédibilité.

La justification de la crise par l'effondrement de la confiance est justifiée théoriquement et empiriquement.

Sur le plan théorique, le manque de liquidité dépend du climat de confiance/défiance ainsi que des mouvements de psychologie collective (Bialès (1999)). En effet, Le risque systémique n'est pas la simple juxtaposition de risques individuels et indépendants. Il y a risque systémique quand les agents économiques, confrontés à des risques individuels, adoptent des réponses individuelles qui sont certes rationnelles de leur point de vue. Mais elles sont loin d'aboutir à une réduction de l'ensemble des risques individuels par diversification. Les réactions individuelles provoquent une forte poussée de l'insécurité générale, essentiellement à cause des défauts de coordination des marchés et des phénomènes de propagation dont le ressort se trouve essentiellement dans le manque de liquidité.

C'est ainsi que la crise financière aboutit à un effondrement des quantités et des prix parce que les acteurs adoptent soudainement et massivement un comportement de fuite vis-à-vis des actifs qu'ils détiennent. Cherchant à les liquider dans le sens absolu du terme, autrement dit pour les échanger contre de la monnaie. Il s'agit d'une prise de conscience de la fragilité du marché, aiguillonnée par l'incertitude et par le manque de confiance : le doute peut aussi bien porter sur la valeur des actifs financiers, sur la fragilité des institutions et sur la réputation des autorités monétaires.

Sur le plan empirique, le manque de confiance est justifié par les lacunes de la profession boursière. En effet, les conclusions relatives aux missions de contrôle entreprises par la BVMT ou le CMFT auprès des intermédiaires de la place ont révélé un certain nombre d’abus.

Une première mission menée en 1993 concernant le respect des procédures dans la réception et l’exécution des ordres a donné lieu à la constatation des anomalies suivantes ¹³⁵  :

• La non mise à jour des registres de réception des ordres et de leur exécution.
• L’ordre chronologique d’exécution n’est pas toujours respecté.
• Les formulaires exprimant les ordres des clients n’étaient pas dûment remplis.
• Les avis d’opéré n’étaient pas toujours communiqués dans les délais réglementaires (48 heures après l’exécution de l’opération).
• Les tarifs de courtage n’étaient pas toujours affichés dans les locaux des intermédiaires.

De plus, le Conseil du Marché Financier a reçu au cours de 1996 32 plaintes dont 25 émanant des petits épargnants. 88% de ces plaintes ont été formulées principalement à l’encontre des intermédiaires en bourse. Les quatre autres ont concerné la BVMT et les sociétés émettrices.

Les plaintes qui ont visé les intermédiaires ont concerné principalement les manquements à leurs obligations contractuelles et déontologiques liées à l’exécution des ordres et la gestion des portefeuilles sous mandat.

Pour ce qui est des plaintes concernant l’exécution des ordres, la majorité des plaignants ont contesté l’inobservation des procédures et le non-respect de la priorité, voire l’exécution des opérations sans ordres préalables. D’autres plaintes à l’encontre des intermédiaires ont porté sur le retard mis dans le versement du produit des ventes exécutées.

Par ailleurs, un incident de taille a aussi caractérisé l’histoire de l’intermédiation en bourse en 1996. En effet, la société GESIC (General Sharing and Intermediate Company) qui avait procédé à la fin de 1995 à l’achat de 10 100 titres SPDIT pour une valeur totale de plus de 600.000 dinars, se trouvait dans l’impossibilité  d’honorer ses engagements quatre mois après. Il est à préciser à ce niveau que le délai de livraison et de règlement réglementaire est de cinq jours. Ainsi, la société de bourse a été sujette de poursuites disciplinaires et juridiques. L’affaire a été résolue en novembre 1996 avec la saisie des fonds et des titres de la société ¹³⁶ .

En résumé, le manque de liquidité sur le marché boursier tunisien est un problème très complexe impliquant les investisseurs, les intermédiaires et les aspects du marché.

Du côté des investisseurs, il semble résulter de l’absence d’une culture boursière traduite d’une part, par l’absence d’une stratégie de placement à long terme et d’autre part, par des réactions exagérées aux déséquilibres du marché.

Du côté des intermédiaires, le personnel avait fait preuve de manque de technicité face à la crise des années 1996-97 ¹³⁷ . Cette difficulté à surmonter la régression des échanges en plus de certaines déficiences dans l’exercice de leur métier sont à l’origine de la méfiance des petits investisseurs et leur fuite du marché.

Du côté du marché, le problème d’insuffisance de liquidité est lié à son étroitesse, à son manque de profondeur et son inaptitude à absorber les fluctuations erratiques des cours. D’abord, le nombre réduit des valeurs cotées et le désengagement des investisseurs institutionnels confirment l’étroitesse du marché. De plus, les variations substantielles des cours reflètent un manque de profondeur. Finalement, le marché s’est montré incapable de faire face à une situation de crise dès le début du choc en attirant dans les jours qui suivent l’intervention des investisseurs institutionnels susceptibles de ramener les prix à leurs niveaux d’équilibre et de réactiver les échanges. Ceci révèle un manque de résilience.