La fréquence des termes utilisés dans la définition de la liquidité

Ces définitions partielles, mais pas divergentes de la définition complète, mettent en exergue surtout l’absence de la dimension prix. En effet, nous constatons qu’en aucune fois la liquidité n’a été réduite à un faible coût de transaction ou à la régularité des prix.

En deuxième lieu, nous soulignons l’absence totale des termes résilience et élasticité et le nombre réduit des citations de  la largeur et de l’équité évoquées seulement deux fois chacune. Cependant, nous avons constaté l’utilisation modeste de la notion du faible coût de transaction, mentionnée à six reprises.

En résumé, 43% des intermédiaires en bourse tunisiens définissent un marché liquide comme étant un marché efficient permettant des échanges instantanés. Les intermédiaires français interrogés lors de l’enquête directive avaient songé à la taille du marché et non à son efficience. Il est à noter également l’utilisation simultanée de termes presque similaires telles que équité et accès facile au marché. Un seul intermédiaire avait précisé sa réponse en précisant qu’il s’agit de l’équité du marché vis à vis des intermédiaires et non des investisseurs.

Ceci peut être aussi lié à une confusion entre les termes. Cette hypothèse sera vérifiée quand il sera question de définir séparément chacune des notions profondeur, largeur et résilience dans la troisième partie de cette enquête.

Question 2 : Le marché tunisien manque-t-il de liquidité ?

• oui
• non

A propos de l’existence d’un problème de liquidité sur le marché boursier tunisien, les intermédiaires sont unanimes. Tous les intermédiaires pensent que le marché est illiquide.

Dans ce qui suit, nous exposons les réponses à la question 3A. La question 3B concerne l’absence d’un problème de liquidité.

Question 3A : Si oui, il s’agit d’un problème de  :

• Absence d’une culture de marché
• Concentration des valeurs
• Coût élevé de transaction
• Demande insuffisante
• Lenteur administrative
• Manque de concurrence
• Manque de largeur
• Manque de profondeur
• Offre insuffisante
• Réglementation rigide
• Volatilité des prix

Il n’y a pas eu de réponses à choix unique à cette question. Le problème de l’illiquidité est souvent associé à la présence de plusieurs lacunes sur le marché.

Les origines de l'illiquidité du marché boursier tunisien

Toutes nos propositions ont suscité l’intérêt des personnes interrogées parce qu’elles ont été évoquée chacune au moins une fois excepté la lenteur administrative.

L’absence d’une culture de marché et la demande insuffisante ont constitué 22% des citations et ont été soulevées par 71% des intermédiaires. Elles peuvent être donc considérées comme les principales origines de l’illiquidité du marché boursier tunisien. En deuxième position, les intermédiaires évoquent le manque de profondeur et l’offre insuffisante qui totalisent respectivement 16 et 14 citations. Seulement 8% des réponses collectées ont attrait à la concentration des actions et 3% des citations lient l’illiquidité à un coût de transaction élevé.

Par ailleurs, 2 intermédiaires seulement ont relié l’illiquidité du marché à la volatilité des prix. Ceci apparaît en contradiction avec l’intérêt porté au manque de profondeur dont souffre le marché. La profondeur signifie la possibilité d’échanger une grande quantité de titres sans provoquer des variations considérables des prix. C’est pourquoi il devient pertinent de se pencher sur la définition attribuée à la notion de la profondeur afin de comprendre cette contradiction. Il semblerait que la profondeur soit confondue avec la largeur.

L’explication de l’illiquidité du marché boursier tunisien par une demande insuffisante des titres sous-entend une insuffisance des ordres d’achat constatée lors de la période de récession. Suite à l’effondrement des cours en 1996, les investisseurs se sont montrés impatients de liquider leurs détentions sans trouver une contrepartie à leur offre dans le mesure où ils avaient tous réagi de la même manière. L’offre en terme d’ordres de vente était abondante, mais l’offre en terme de nouvelles possibilités de placement était limitée. Le marché est étroit et concentré. En effet, le marché comptait seulement 30 valeurs cotées en 1996 dont la majorité appartenait au secteur financier.

L’originalité apportée par l’analyse des réponses collectées à ce niveau de l’enquête provient de l’explication de l’illiquidité du marché par un motif psychologique : la confiance ou la crédibilité des intermédiaires en bourse. En fait, Cinq intermédiaires justifient la récession des échanges par un rapport de confiance rompu avec les intermédiaires, avec le marché et avec les entreprises cotées :

Il apparaît ainsi que la crise des années 1996-97 a été à l’origine d’une psychose généralisée. Les intermédiaires expliquent partiellement cette réaction des investisseurs par la prédominance d’une tradition bancaire et par l’absence d’une culture boursière en Tunisie. En effet, les petits épargnants attirés par une possibilité fictive du gain facile et rapide et qui sont peu initiés au risque, ont été dramatiquement touchés par la baisse des cours. Ensuite, le manque de professionnalisme de certains intermédiaires a touché considérablement l’image du métier en engendrant la perte de leur crédibilité.

Cette critique soulevée par certains intermédiaires n’est pas sans justification réelle. En effet, les conclusions relatives aux missions de contrôle entreprises par la BVMT ou le CMFT auprès des intermédiaires de la place ont révélé un certain nombre d’abus.

Une première mission menée en 1992 concernant le respect des procédures dans la réception et l’exécution des ordres a donné lieu à la constatation des anomalies suivantes :

• la non mise à jour des registres de réception des ordres et de leur exécution.
• les formulaires exprimant les ordres des clients n’étaient pas dûment remplis.
• les avis d’opéré n’étaient pas toujours communiqués dans les délais réglementaires (48 heures après la l’exécution de l’opération).
• les tarifs et courtages n’étaient pas toujours affichés dans les locaux des intermédiaires.

De plus, au cours de 1996, le Conseil du Marché Financier a reçu 32 plaintes dont 25 émanant des petits épargnants. 88% de ces plaintes ont été formulées principalement à l’encontre des intermédiaires en bourse. Les quatre autres ont concerné la BVMT et les sociétés émettrices. Les plaintes qui ont visé les intermédiaires ont concerné principalement les manquements à leurs obligations contractuelles et déontologiques liées à l’exécution des ordres et la gestion des portefeuilles sous mandat.

Pour ce qui est des plaintes concernant l’exécution des ordres, la majorité des plaignants ont contesté l’inobservation des procédures et le non respect de la priorité, voire l’exécution des opérations sans ordres préalables. D’autres plaintes à l’encontre des intermédiaires ont porté sur le retard mis dans le versement du produit des ventes exécutées.

Par ailleurs, un incident de taille a aussi caractérisé l’histoire de l’intermédiation en bourse en 1996. En effet, la société GESIC (General Sharing and Intermediate Company ) qui avait procédé à la fin de 1995 à l’achat de 10 100 titres SPDIT pour une valeur totale de plus de 600.000 dinars, se trouvait dans l’impossibilité  d’honorer ses engagements quatre mois après. Il est à préciser à ce niveau que le délai de livraison et de règlement réglementaire est de cinq jours. Ainsi, la société de bourse a été sujet de poursuites disciplinaires et juridiques. L’affaire a été résolue en novembre 1996 avec la saisie des fonds et des titres de la société.

En résumé, le manque de liquidité sur le marché boursier tunisien est un problème très complexe impliquant les investisseurs, les intermédiaires et les aspects du marché.

Du côté des investisseurs, il semble résulter de l’absence d’une culture de marché traduite d’une part, par l’absence d’une stratégie de placement à long terme et d’autre part, par des réactions exagérées aux déséquilibres du marché.

Du côté des intermédiaires, le personnel avait fait preuve de manque de technicité face à la crise des années 1996-97. Cette difficulté à surmonter la régression des échanges en plus de certaines déficiences dans l’exercice de leur métier de sont à l’origine de la méfiance des petits investisseurs à l’égard des intermédiaires en bourse et la fuite du marché.

Du côté du marché, il est légitime de justifier ce problème d’illiquidité par son étroitesse, par son manque de profondeur et son inaptitude à absorber les fluctuations erratiques des cours. D’abord, le nombre réduit des valeurs cotées et le désengagement des investisseurs institutionnels confirment un marché étroit. De plus, les variations substantielles des cours arborent un manque de profondeur. Finalement, le marché s’est montré incapable de faire face à une situation de crise dès le début du choc en attirant dans les jours qui suivent l’intervention des investisseurs institutionnels susceptibles de ramener les prix à leurs niveaux d’équilibre et de réactiver les échanges. Ceci révèle un manque de résilience.

Question 4 : L’amélioration de la liquidité du marché tunisien est l’affaire  :

• Des intermédiaires
• Des autorités publiques
• De l’organisation interne du marché
• Du conseil du marché financier
• Des investisseurs institutionnels
• Des sociétés cotées

L’objectif de cette question est de découvrir si les intermédiaires se sentent concernés par ce problème d’illiquidité.

79% des intermédiaires se sont attribués la responsabilité de remédier au problème de l’insuffisance de liquidité sur le marché boursier tunisien. Cependant, 80% de ces intermédiaires évoquent également la responsabilité des autorités publiques, des investisseurs institutionnels et des sociétés cotées.

A propos de la nature de leurs actions possibles, deux intermédiaires invitent leurs confrères à faire preuve de plus de professionnalisme afin d’effacer les “ bêtises ” commises dans le passé.

En revanche, le rôle des autorités publiques a été largement détaillé. Les intermédiaires critiquent la lenteur ressentie dans le processus de privatisation des entreprises publiques et l’ingérence étatique dans l’activité boursière.

La bourse tunisienne est une société anonyme constituée entre les intermédiaires. Cependant, le Conseil du Marché Financier qui constitue son organisme du tutelle comporte dans sa constitution cinq représentants des institutions juridiques et financières gouvernementales.

Il convient de préciser toutes les actions entreprises par les autorités publiques en faveur du marché financier depuis sa première réforme en 1989. L’Etat est intervenu à deux reprises pour activer le marché financier en baissant le taux du marché monétaire en février 1996 et en février 1999. Cette baisse du taux d’intérêt vise principalement l’orientation de l’épargne domestique vers le placement en valeurs mobilières. En plus de leur action sur les instruments monétaires, les autorités publiques attribuent plusieurs avantages fiscaux à l’introduction en bourse et à la détention d’actions cotées. Récemment, l’ensemble de ces mesures fiscales a été enrichie en février 1999 par les décisions suivantes :

Une réduction du taux d’imposition sur le bénéfice de 35% à 25% pour les entreprises introduites en bourse dans un délai de 3 ans à compter de cette décision. Cet abattement est valable pour une durée de 5 ans à partir de la date d’admission de la société en bourse à condition d’ouvrir au moins 30% de son capital. Les sociétés déjà cotées peuvent bénéficier de cet avantage fiscal si elles diffusent davantage leur capital en respectant le seuil minimal de 30%.

Le financement de l’endettement publique par le biais d’émission des Bons de Trésor Assimilables et des Bons de Trésor à Court Terme au détriment de l’endettement bancaire.

La simplification du cadre légal relatif à l’intervention des sociétés cotées pour régler le cour de leurs actions.

La création d’un Compte d’Epargne en Actions à l’instar du Plan d’Epargne en Actions en France. Ce produit est totalement exonéré de toute imposition à condition de bloquer les fonds pendant 5 ans et dans la limite d’un montant maximum de 10 000 dinars.

Par ailleurs, les intermédiaires ont parfaitement raison d’évoquer le rôle des investisseurs institutionnels dans la provision de la liquidité. En effet, les institutionnels possèdent des structures adaptées à l’analyse de l’information financière. Leurs interventions sur le marché améliorent son seuil d’efficience ainsi que la transparence des sociétés cotées. De plus, les investisseurs institutionnels peuvent mobiliser de larges quantités de ressources à long terme. Ces ressources permettent ainsi échanger de grandes quantités de titres lors de la souscription ou en cas de déséquilibres de l’offre et de la demande. Par ailleurs, l’intervention des institutionnels sur le marché est susceptible de créer un effet de contingence et d’apprentissage très bénéfiques sur un marché naissant.

De par leur savoir faire, les institutionnels permettent d’assurer aux petits porteurs méfiants et dotés d’un savoir faire limité une indication fiable sur le prix juste des valeurs cotées. De plus, l’action des institutionnels assurent les petits porteurs sur l’état global du marché.

A ce propos, il existe actuellement en Tunisie un grand débat sur le rôle des intermédiaires financiers non bancaires dans la propulsion et le développement du marché financier. Il s’agit principalement de la restructuration des compagnies d’assurance et du système de la sécurité sociale et de la création des fonds de pension.

Particulièrement, le secteur des assurances est appelé à participer à la dynamisation du marché boursier en intégrant les métiers de la bourse et en développant le produit assurance-vie qui constitue un produit très efficace pour captiver l’épargne à long terme.

Pour intégrer le secteur de l’intermédiation boursière, les compagnies d’assurances peuvent s’associer aux banques et jouer pleinement leur rôle de courtiers en risques économiques et financiers des entreprises. D’ailleurs, ceci a constitué les attentes préalables des autorités du marché boursier suite à la réforme de la profession boursière. Les organes de tutelle avaient espéré que l’interdiction imposée aux banques de cumuler l’intermédiation bancaire et l’intermédiation boursière allait pousser ces dernières à joindre les compagnies d’assurance pour la constitution des sociétés communes de bourse. Malheureusement, les banques ont échappé à cette opportunité de réunir des forces financières remarquables. Elles ont préféré créer leurs propres sociétés de bourse avec une participation allant jusqu'à 99% du capital ¹⁸⁶ .

Par ailleurs, pour que les compagnies d’assurance puissent apporter leur savoir faire en matière de l’analyse des risques, elles sont appelées d’abord à être privatisées car la majorité de ces compagnies demeure étatiques. Elles souffrent ainsi d’une sous-activité liée à une réglementation rigide, à une capitalisation limitée et à une image négative auprès du public ¹⁸⁷ .

Les sociétés cotées peuvent également contribuer à l’amélioration de la liquidité de leur titres en intervenant sur le marché pour réguler leurs cours ou en concluant des contrats d’animation de marché avec leurs intermédiaires. Elles peuvent surtout commencer par améliorer leur transparence fortement critiquée par les intermédiaires et les investisseurs. En effet , la publication de l’information financière sur les sociétés cotées demeure insatisfaisante en dépit de la réglementation qui en vigueur. Dans un rapport publié par le Fonds Monétaire International sur le respect des normes et des codes en Tunisie, les sociétés cotées sont particulièrement invitées à se soumettre à l’application du principe de la publication périodique des états financiers et des décisions financières et économiques ¹⁸⁸ .

En ce qui concerne la possibilité d’intervenir sur le marché en vue de réguler les cours de leur titres cotés, les sociétés émettrices sont appelées à profiter du nouveau cadre juridique. En effet, la loi 99-92 du 17 août 1999 a apporté du nouveau dans ce domaine. La sociétés émettrice disposait de la possibilité de racheter ou de revendre ses propres actions afin d’animer leur marché sous autorisation spéciale délivrée par l’assemblée générale ordinaire et valable pour un délai maximum d’une année. La loi précitée a permis de rallonger ce délai jusqu'à trois ans ¹⁸⁹ .

Il est regrettable de constater que cette nouvelle loi n’a pas apporté plus de précision à l’utilisation du contrat de liquidité qui demeure un instrument très peu réglementé.

Cependant, 7% des intermédiaires seulement ont songé à la modernisation de la structure boursière en vue d’améliorer le processus des négociations et d’assurer un contexte plus approprié pour le service de la liquidité. Ce taux demeure largement inférieur à l’intérêt soutenu par la majorité des écrits récents en la matière. Ces écrits attribuent à l’organisation des marchés des valeurs mobilières une grande importance au déterminent de la position des contrepartistes traditionnellement présentés comme les ultimes fournisseurs de l’instantanéité des échanges. Il devient aussi impertinent d’ignorer aujourd’hui l’apport des nouvelles technologies dans l’accélération des négociations et leur impact positif sur la célérité des marchés. Les systèmes de communication tels que le Minitel ou l’Internet rapprochent les investisseurs, centralisent la demande et accélèrent la transmission des ordres et leur exécution. La bourse en direct et les courtiers en ligne sont les intermédiaires de demain. De plus, la bourse en direct semble être plus avantageuse en terme de commission de courtage ¹⁹⁰ .

Question 5 : Quels sont les moyens permettant l’amélioration de la liquidité ?

Dans les écrits traitant de la liquidité des marchés, le service de la liquidité est liée à la présence des teneurs de marché, à l’intervention des institutionnels, à l’utilisation des ordres limités et à la cotation en continu. L’objectif de cette question est de vérifier l’étendue de ces solutions théoriques et de déterminer les moyens appropriés à l’amélioration de la liquidité du marché tunisien, à la lumière des avis des professionnels.

L’ensemble de nos propositions se présente comme suit :

• Des contrats d’animation de marché
• Plus d’ampleur pour l’activité de l’intermédiaire
• Plusieurs séances de cotation
• Accès des investisseurs internationaux
• Plus de concurrence au sein du marché
• L’émission des ordres limités
• L’émission des ordres au marché
• Le retour à la cotation au fixing
• Un marché à la criée
• L’introduction en bourse de nouvelles actions
• L’instauration d’une nouvelle forme d’intermédiation (préciser)

L'ensemble des solutions envisageables au problème de la liquidité du marché tunisien

L’ensemble des citations collectées est assez partagé entre les diverses solutions proposées. Le graphique ci-dessus présentent les solutions proposées en fonction de leur taux de citation (fréquence de la solution). Cependant, les intermédiaires ont souvent eu recours à plusieurs réponses simultanées. Afin d’éviter toute ambiguïté, il est à préciser que certains des pourcentages cités dans l’analyse suivante évoquent la proportion de la population ayant opté pour une solution déterminée.

D’abord, 79% des intermédiaires proposent l’introduction en bourse de nouvelles actions. L’entrée de nouvelles sociétés devrait délayer le capital boursier et réduire la concentration sectorielle. De plus, les nouvelles introductions offrent plus de possibilités pour la diversification des portefeuilles en terme de rendement, de risque et de secteur d’activité.

D’autre part, 19% des réponses avancées par 64% de la population mettent l’accent sur l’importance de l’accès des investisseurs internationaux. Leur présence sur le marché local peut créer un effet de synergie au niveau des échanges et un effet d’apprentissage pour les investisseurs domestiques. Par ailleurs, la présence des investisseurs initiés et compétents inciterait les entreprises cotées à diffuser une information complète et périodique.

La troisième solution qui avait intéressé 57% des intermédiaires concerne le développement des contrats d’animation. Les intermédiaires pensent que le contrat de liquidité est un moyen très efficace pour l’animation des marchés des petites valeurs. Précisons que les contrats de liquidité qui ont vu le jour jusqu’à maintenant concernent la souscription des titres lors d’une introduction en bourse ou à l’occasion d’une augmentation de capital. Six contrats ont été adoptés entre 1990 et 1998.

En plus de ces trois solutions, 72% des intermédiaires sont également partagés entre l’instauration de nouveaux métiers de l’intermédiaire en bourse et l’élargissement du champ d’action de l’intermédiaire.

Les métiers qui ont été cités en guise de réponses complémentaires sont : le market maker et le spécialiste en valeur de trésor. Un seul intermédiaire a relié l’instauration du métier de market maker à la création d’un marché à terme.

Il est à rappeler que le métier de spécialiste en valeurs de Trésor a été créé en Tunisie depuis 1997 à l’instar du modèle français instauré en 1986. Le SVT est chargé de l’émission, du portage et de la couverture des Bons de Trésor Assimilables et des Bons de Trésor à Court terme. Ils peuvent même se spécialiser à hauteur de 25% de leurs détentions sur une ligne de valeurs. L’activité du SVT constitue les prémices d’une véritable activité de market making. Elle peut ainsi être à l’origine d’une initiation à une véritable activité de contrepartie.

Cependant, les autres solutions basées sur le mode de cotation, le nombre des séances de cotation, l’utilisation des ordres limités et l’organisation du marché d’une manière générale ont très peu suscité l’intérêt des intermédiaires interrogés. En effet, aucune personne n’associe l’utilisation des ordres limités à l’accélération des échanges. Par ailleurs, un seul intermédiaire avait opté pour un autre mode de fonctionnement du marché boursier en votant pour le marché à la criée.

Néanmoins, d’autres mesures possibles non stipulées dans le questionnaire ont été apportées. Il s’agit principalement du rétablissement de la relation de confiance brisée entre les intermédiaires et les investisseurs :

D’autres propositions suggèrent l’assouplissement des règles d’introduction en bourse et des encouragements pour l’entrée des investisseurs institutionnels, voir même des avantages fiscaux pour la réalisation de l’activité de contrepartie.

Une proposition a particulièrement attiré notre attention. Elle concerne la création d’un organisme de placement collectif entre les sociétés émettrices et les investisseurs institutionnels qui permettrait de réguler le marché.

Cette idée a l’intérêt de conduire à une autocritique de notre travail. Elle porte sur l’absence des Organismes de Placement Collectif des Valeurs Mobilières de l’ensemble des acteurs susceptibles d’agir sur la liquidité, cités par nos soins. Ensuite, soulignons également que parmi les suggestions et commentaires collectés, aucun intermédiaire n’a évoqué précisément le rôle des OPCVM bien qu’on insiste beaucoup sur le rôle des investisseurs institutionnels.

D’autre part, en guise de réponse à cette proposition, nous évoquons la réalité du marché boursier tunisien caractérisé déjà par une forte densité des relations entre les sociétés émettrices et les intermédiaires en bourse.

En effet, une grande partie des sociétés cotées est constituée par des banques de la place qui possèdent déjà sous leur tutelle des sociétés de bourse chargées de la régulation de leurs marchés et dans la majorité des cas des SICAV et des compagnies de leasing. Alors, le champ des institutionnels potentiels devient restreint pour ne plus incorporer que les caisses nationales de sécurité maladie et les compagnies d’assurances. Or, le secteur de l’assurance est très en difficulté et nécessite des restructurations fondamentales avant de se lancer sur le marché boursier.

La création d’un organisme commun de placement contribuerait actuellement à notre avis à consolider la concentration du marché boursier et émietter davantage l’intermédiation en bourse. Il existe déjà 32 intermédiaires pour seulement 44 valeurs. Il serait peut être opportun d’envisager la fusion d’un certain nombre de sociétés de bourse pour réunir leurs forces financières. Le métier d’intermédiaire en bourse nécessite plus de spécialisation : séparer les métiers courtier simple, compensateur et contrepartiste. Par ailleurs, il devient important de développer la gestion des sociétés de bourse par la mise en place d’un cadre réglementaire complet et clair et de préciser des règles comptables pour l’activité d’intermédiation en bourse. Le développement de l’activité de l’intermédiation en bourse invoque une stratégie de marketing appropriée.