Conclusion générale

Depuis quelques années, le débat sur le gouvernement d’entreprise est devenu récurrent dans les milieux économiques. Sur le plan de la recherche, de nombreux travaux portent, directement ou indirectement, sur ce thème. L’objectif de notre travail, est de contribuer à mieux comprendre certaines mutations de l’économie française à partir de ce paradigme du corporate governance. Notre démarche a consisté, dans un premier temps, à explorer les principaux éléments théoriques relatifs à ce thème, avant de voir, dans un second temps, dans quelle mesure ils peuvent nous aider à comprendre les évolutions des modes de financement et des rapports de pouvoir au sein des entreprises françaises. En dépit de l’essence multidisciplinaire du gouvernement d’entreprise ⁴⁸⁹ , nous nous sommes limités aux aspects financiers qui sont au cœur de notre problématique. Notre démarche est volontairement progressive. Nous sommes partis de l’étude microéconomique des différents éléments constitutifs de la théorie du gouvernement d’entreprise, avant d’arriver aux approches globalisantes, qui nous ont alors permis de développer une analyse macroéconomique de l’économie française.

La première partie a consisté à analyser les fondements théoriques du gouvernement d’entreprise en liaison avec les modes de financement. Partant de la théorie néoclassique de la firme, la critique de la thèse de la neutralité de la structure financière de Modiglinai-Miller (1958) a permis de mettre en exergue le rôle crucial des modes de financements en tant qu’outils de gestion implicite des conflits entre les différents membres de la firme. Ce premier résultat est basé sur les apports de la théorie financière moderne, depuis les travaux fondateurs de Jensen et Meckling (1976) sur la théorie de l’agence aux diverses contributions sur les déterminants du choix des structures financières et leurs implications ⁴⁹⁰ . Une structure de capital est assimilable à un contrat. En tant que tel, elle peut être modifiée en vue de l’adapter à l’évolution de la situation de la firme, en particulier les rapports entre les stakeholders. Cependant, quelles que soient les améliorations susceptibles d’être apportées, une structure financière ne peut codifier tous ces rapports. Cette limite s’explique par l’infaisabilité de contrats complets (Shleifer et Vishny, 1997) déjà mise en évidence dans de nombreux travaux. Pris individuellement, ni les contrats de dette, ni la participation des dirigeants au capital de « leur » société, ni les incitations financières où les rachats d’actions ne peuvent résoudre tous les différents qui opposent ou peuvent opposer les membres de la firme. Le gouvernement d’entreprise apparaît alors comme un mécanisme adéquat d’une gestion explicite des conflits d’intérêts entre stakeholders. Même s’il inclut les diverses propositions, ex ante, de la théorie des contrats destinées à prévenir les conflits d’intérêts, le gouvernement d’entreprise apparaît comme la réponse la plus optimale dans la mesure où il fournit également des solutions ex post, aux problèmes non résolus. L’efficacité et l’originalité du corporate governance réside dans cette juxtaposition des solutions tant en terme de timing (ex ante et/ou ex post) qu’en terme de diversité des recours, avec des réponses d’ordre financier (contrôle interne ou externe), juridique (conseils d’administrations, tribunaux) voire politique. A partir de ce résultat, nous avons tenté de donner un aperçu des soubassements théoriques du gouvernement d’entreprise. Ceux-ci sont principalement liés aux problèmes d’agence, inhérents au fonctionnement des entreprises managériales, et auxquels les solutions contractuelles semblent inadaptées du fait d’importants coûts de transactions. Mais au-delà de ce constat, les objectifs assignés aux mécanismes et structures de gouvernance sont radicalement différents selon les courants. On distingue deux principales approches, qui se déclinent chacune en deux ou trois modèles voire d’avantage.

La première approche s’inspire directement de la théorie néoclassique traditionnelle, corrigée et enrichie des apports récents de la théorie financière. Elle considère que la firme doit avoir un unique objectif, celui de la maximisation de la valeur actionnariale. A l’inverse, la seconde approche considère que l’objectif de l’entreprise est plus large et doit porter sur la protection des intérêts de l’ensemble des stakeholders. Dans le premier cas, nous pouvons parler de « philosophie du capitalisme actionnarial », tandis que la seconde approche est représentative du « stakeholder capitalism ». L’approche inspirée du capitalisme actionnarial est dite restrictive dans le sens où elle restreint l’objectif de la firme à la seule maximisation de la valeur des fonds propres, tandis que le stakeholder capitalism débouche sur une définition plus large des objectifs de la firme. L’approche restrictive développe un modèle de gouvernance qui s’inscrit dans l’optique du principal/agent. Le gouvernement d’entreprise consiste alors à mettre en œuvre toutes les solutions susceptibles d’empêcher l’agent, principalement les dirigeants, mais aussi les salariés, de réduire le profit du principal, à savoir l’actionnaire. La gestion par la valeur, qui semble aujourd’hui guider les marchés financiers est une solution à ce problème. Créer de la valeur suppose l’obtention d’un retour sur investissement supérieur au coût du capital. Un tel résultat signifie une politique d’investissement et de gestion optimale et une absence de comportements opportunistes ou de stratégie d’enracinement. A titre d’exemple, l’augmentation de la M.V.A (market value added ou valeur ajoutée marchande) ne peut s’obtenir que par une maximisation de la capitalisation boursière pour un volume de capitaux donné, ou la par la diminution du coût du capital avec une capitalisation constante. Or la capitalisation boursière est fonction de la valeur actuelle des cash flows espérés par les investisseurs. Une simple politique de diversification, ou un investissement non productif ne pourront pas conduire à l’augmentation de la capitalisation boursière. De même, sans une bonne réputation de son management, une entreprise ne pourra pas réduire son coût de capital. Dans un cas comme dans un autre, une politique d’enracinement des dirigeants aura des effets contreproductifs sur la croissance de la M.V.A. ce qui ne manquera pas d’être sanctionné par les marchés. La gestion par la valeur apparaît donc comme outil de contrôle au service des actionnaires.

Le second argument en faveur de cette gestion par la valeur, est d’ordre purement technique. La maximisation de la valeur suppose que le management se focalise sur un seul objectif. Or justement il est plus facile d’atteindre le but fixé lorsque celui-ci est unique. Enfin, vient l’argument de la légitimité d’une gouvernance conçue pour protéger les intérêts de l’actionnaire. En tant que créancier résiduel, ce dernier est le seul membre de la firme qui n’est pas protégé contractuellement et qui encoure donc plus de risque que les autres. Par conséquent, il a droit à tout le profit résiduel, et la maximisation de ce dernier est la contrepartie du risque encouru.

Les partisans du stakeholder capitalism (Blair, Freeman, Jones, Wood,…etc.) développent une approche et des modèles radicalement différents. Les critiques des modèles princpal/agent constituent le point de départ de leurs propositions. Partant du constat que le coût du capital contient déjà la rémunération de l’actionnaire à travers la prime de risque, ces auteurs assimilent l’E.V.A, la M.V.A et autres concepts de la valeur actionnariale à du superprofit. Sur ce point, beaucoup de spécialistes financiers les rejoignent même s’ils développent pour cela d’autres arguments. Cette création de valeur suppose des retours sur investissement élevés, qui sont actuellement de l’ordre de 15 % par an. Or, on peut se demander si, dans une économie dont la croissance tendancielle est de 2 à 3% ⁴⁹¹ voire 5% dans les meilleurs des cas, une progression permanente de 15% des bénéfices est réaliste. Enfin, le statut de créancier résiduel exclusif de l’actionnaire est vivement contesté. Le créancier résiduel puise sa raison d’être dans la difficulté qu’il y a à déterminer de manière ex ante les droits et devoirs de chaque stakeholders dans tout les cas de figure. Or dans certaines situations, lorsque la mesure des flux de profit d’un actif devient délicate, certains stakeholders, les fournisseurs ou les clients par exemple, peuvent user de leur pouvoir pour extraire le maximum de rente. De même, lorsqu’une firme n’arrive pas à rembourser ses dettes, les créanciers prennent son contrôle et décident de l’affectation de ses actifs. Ils deviennent de fait des créanciers résiduels. Enfin, l’existence dans de nombreuses sociétés de différentes classes d’actions constitue une entorse au principe « d’une action une voix », ce qui montre que les revenus résiduels ne sont pas toujours liés aux droits de contrôle résiduels ⁴⁹² . A partir de là, des conceptions alternatives de gouvernance sont proposées. Celles-ci ont pour point commun la prise en compte de tous les stakeholders qui ont un lien contractuel direct avec la firme. Outre les actionnaires, il s’agit principalement des créanciers et des salariés. La prise en compte des intérêts de ces différents stakeholders, implique un mode de gouvernance, consensuel où les intérêts sociaux, en particulier la sauvegarde de l’emploi, sont tout aussi importants, sinon plus, que les résultats financiers.

Au terme de cette première partie théorique, nous nous sommes attelés, dans la seconde partie, à analyser les évolutions parallèles des modes de financement et de gouvernance au sein de l’économie française. Les résultats obtenus semblent montrer une profonde transformation, parfois un changement radical, des modes de financement de l’économie française et une évolution progressive mais apparente des modes de gouvernance.

1- Le troisième chapitre, nous a permis de mettre en exergue une logique de fonctionnement des sociétés françaises conforme à une approche large du gouvernement d’entreprises pendant toute la période précédant les réformes financières du milieu des années quatre-vingt. Non seulement l’aspect social est très important, comme l’attestent le partage de la valeur ajoutée, qui a été longtemps en faveur des salariés, ainsi que l’inexistence de la pratique du downsizing en dépit de certaines contre-performances économiques et financières, mais l’intérêt d’autres agents comme l’Etat ou la collectivité était également pris en charge.

2- L’ouverture plus franche de l’économie française sur l’extérieur, à la faveur de la construction européenne et de la globalisation financière internationale, s’accompagne de changements indéniables. L’analyse du comportement financier des agents nous montre ainsi un changement radical dans le financement de la dette de l’Etat. D’un financement très liquide (dont le financement monétaire) dans les années soixante-dix, on passe moins de vingt années plus tard à un financement long et marchéisé de la dette publique ⁴⁹³ . Cette modernisation de la gestion de la dette publique s’inscrit dans le prolongement direct de la politique de lutte contre l’inflation engagée depuis le tournant de la rigueur de 1983. Ce nouveau mode de gestion de la dette de l’Etat conduit à un fort endettement du trésor, ce qui est un indice supplémentaire dans le rapprochement du système financier français des systèmes financiers anglo-saxons (Ferrandier et Koen, 1997, p.58).

3- La seconde conséquence de cette mobiliérisation de la dette publique est l’effet d’entraînement exercé sur les investisseurs institutionnels français et étrangers. A titre d’exemple, les Caisses d’Epargne et la C.D.C, pourtant peu actifs sur les marchés de capitaux, ont porté la part des titres obligataires dans leur portefeuille de 6 % en 1974 à plus de 12% en 1996 tandis que les banques qui, jusqu’en 1982 avaient moins de 1% de titres obligataires à leur actif, ont multiplié cette part par 11,4 pour la porter à 9,1% de leur actif. Néanmoins, les sociétés d’assurance, et dans une moindre mesure les OPCVM, demeurent de loin les premiers souscripteurs des titres obligataires, avec respectivement plus de 50 % et plus de 30 % de leur actif consacrés à cette forme de placement en 1996 et en 1997. Au total, cette nouvelle gestion de la dette publique a contribué à une certaine mobiliérisation des placements des investisseurs institutionnels français. Cependant, la part des actions et autres participations dans leur portefeuille demeure systématiquement inférieure à celle des obligations, contrairement aux investisseurs non-résidents. Cela traduit une culture d’aversion au risque plus forte chez les premiers que chez les seconds. Toutefois, si l’on se place dans une perspective dynamique, on doit être plus nuancé. Même s’ils drainent moins de ressources que les titres de dette, les placements en fonds propres des institutionnels français sont aussi en progression.

4- Le quatrième résultat majeur de notre recherche réside dans l’évolution de la situation financière des entreprises françaises. Celles-ci enregistrent une amélioration spectaculaire de leur taux d’autofinancement. En progression permanente depuis 1983, celui-ci est, depuis ces dernières années, structurellement supérieur à 82 % en dépit de la reprise de l’investissement depuis 1998. En dehors du partage de la valeur ajoutée, redevenu favorable aux entreprises depuis près d’une quinzaine d’années, cette amélioration de la capacité de l’autofinancement des sociétés non-financières s’explique par un comblement (relatif) de leur manque de fonds propres, grâce à une substitution partielle de l’endettement bancaire par un financement par actions, obligations convertibles et titres assimilés (quasi-fonds propres). Indépendamment de ces raisons, la forte progression des taux d’autofinancement constitue un second indice en faveur de la thèse de l’évolution du système financier français vers un système d’économie de marché ⁴⁹⁴ .

5- A l’instar de l’autofinancement, le financement externe des entreprises françaises connaît un fort bouleversement. Une des conséquences majeures des réformes financières des années 1980 ⁴⁹⁵ est la mobiliérisation croissante des financements obtenus par les sociétés non-financières. Les titres financiers et monétaires qui ne comptaient que pour moins de 35% dans l’encours des ressources externes des entreprises entre 1977 et 1980, atteignent 65% de ces mêmes ressources en 1993 et dépassent les 72 % en 1997. Il est utile de préciser néanmoins que la part des titres monétaires (billets de trésorerie) et obligataires est très marginale. Cette mobiliérisation des financements s’explique donc quasi-exclusivement par la progression des ressources collectées sous forme d’actions et autres participations. D’ailleurs en 2000, plus de 70 % (70,5 %) du stock des ressources externes des sociétés non-financières est sous cette forme. Enfin, cette mobiliérisation est le reflet du net recul du financement par le crédit bancaire et par crédit interentreprises. La baisse récente de plus de 10% des crédits à long terme entre 1995 et 2000 dans le passif des entreprises non-financières, alors même que l’économie française enregistrait une forte croissance du PIB, montre le caractère structurelle de cette substitution du financement par actions et autres participations à l’endettement. Cette substitution est d’ailleurs confirmée par l’évolution du taux d’intermédiation de l’économie et celui des entreprises. Outre la baisse tendancielle du crédit, l’évolution de ces taux corrobore les hypothèses de la mobiliérisation des financements et du rôle de plus en plus important des intermédiaires financiers sur les marchés de capitaux, avec néanmoins une plus forte présence sur le compartiment obligataire.

6- Si cette substitution des modes de financement semblait déjà inscrite dans l’amélioration sensible du taux d’autofinancement, en revanche, elle s’accompagne aussi d’une nette évolution de la géographie du capital des très grandes entreprises. Il s’agit du renforcement des investisseurs non-résidents dans le capital de ces firmes, en particulier les entreprises du CAC 40 ⁴⁹⁶ . Cette évolution était inévitable, eu égard à la surface financière de cet agent et à sa moindre aversion pour le risque, comparativement aux institutionnels français. Elle s’explique également par la stratégie de diversification sectorielle et géographique de ces fonds anglo-saxons. Cette présence d’institutionnels étrangers, qui ont une gestion patrimoniale, dans leur capital est de nature à inciter les entreprises à reconsidérer leur management et leur mode de gouvernance. Sur ce point, nos résultats sont ambivalents et moins tranchés que ceux présentés jusque là.

7- Les conseils d’administrations semblent ainsi garder presque toutes les caractéristiques héritées du « passé » et notamment avant l’apparition du débat et des recommandations sur le gouvernement d’entreprise. Malgré quelques aménagements, comme l’arrivée de quelques administrateurs indépendants ou présentés comme tels, le mode de cooptation des administrateurs et des managers, leurs origines sociales, et l’influence des pluri-administrateurs ne semblent pas évoluer significativement. L’homogénéité et la proximité de la classe des administrateurs et celle des dirigeants ne semblent donc pas remises en cause. Il semble a priori illusoire d’envisager un rôle plus actif de la part des conseils d’administration. En dépit de ces pesanteurs, Labelle et Raffournier (2000) estiment, sur la base d’une étude comparative ⁴⁹⁷ , qu’avec l’intégration croissante des marchés financiers, les particularités nationales des gouvernements d’entreprise (représenté ici par les conseils d’administration) tendent à s’estomper. Progressivement, les règles de fonctionnement tendent à s’harmoniser avec un trait commun qui émerge, à savoir l’accent mis sur la protection des intérêts de l’actionnaire. A cela, on peut ajouter un début de responsabilisation des conseils d’administrations depuis l’éclatement récent de nombreux scandales financiers (Enron,Tyco, World Com et Xerox aux Etats-Unis, Vivendi Universal en France). En outre, les moyens de pression ne se limitent pas à la seule structure du conseil d’administration. Depuis quelques années, le marché français de contrôle des entreprises est devenu relativement actif Les opérations de restructurations, en particulier les raids hostiles et l’activisme des actionnaires minoritaires constituent d’autres signaux de la ré appropriation « d’une partie » du pouvoir par les actionnaires.

Au total, l’économie française connaît, depuis quelques années de profonds bouleversements. Les modes de financement tendent vers une mobiliérisation croissante, ce qui entraîne d’importants réaménagements dans les structures financières des entreprises. Cette recomposition du capital se traduit par une certaine évolution des rapports de pouvoir au sein de ces firmes. Cela est conforme aux hypothèses théoriques émises précédemment et qui font de la structure financière un déterminant important du gouvernement d’entreprise. Ainsi, en dépit de la persistance de quelques inerties au niveau des conseils d’administration, le mode de gouvernance des grandes entreprises évolue progressivement vers le modèle anglo-saxon de la valeur actionnariale.

Il serait à cet égard intéressant d’examiner à nouveau le mode de désignation des administrateurs et des dirigeants ainsi que la structure et le fonctionnement des conseils d’administration pour déterminer dans quelle mesure cette population homogène peut garder encore sa cohésion et son influence face aux pressions croissantes des actionnaires.