3-2- La fragilité bancaire dans le cadre de l’analyse empirique du lien entre l’intermédiaire financier et l’entreprise :

Il est maintenant nécessaire de mettre en lumière le fait que la nature du système bancaire propre au capitalisme productif émergent est susceptible, du côté emprunteur comme précédemment du côté prêteur, de provoquer des déséquilibres se traduisant ici par des épisodes de surinvestissement favorisé par (et favorisant) la fragilisation du système financier. Le contexte structurel demeure caractérisé par le hasard moral.

E.Borensztein et J.W.Lee mettent en évidence dans une première étude ⁴²⁰ , la nature de la relation intermédiaire financier – emprunteur dans le cas coréen. Cette analyse valide empiriquement l’existence d’une situation d’asymétrie d’information induisant un état d’aléa moral avant la «crise asiatique » de 1997.

Une seconde étude ⁴²¹ , menée par les mêmes auteurs, vérifie cette relation, presque incidemment, en mettant en lumière la nouvelle stratégie du secteur financier pour réduire ce risque particulier, prouvant par la même, la prégnance de ce problème et sa place décisive pour caractériser la nature de la fragilité financière dans les pays émergents d’Asie.

Des années 60 aux années 90, la performance économique de la Corée du Sud a été exceptionnelle parmi toutes les économies développées et en développement. Le taux de croissance dépassait régulièrement les huit pour cent l’an. L’inflation restait pourtant modérée et l’investissement rapidement croissant était financé par une épargne avant tout domestique.

Pourtant, ainsi qu’il a été précédemment mentionné, certains signes mis en lumière par Alwyn Young ⁴²² et Paul Krugman ⁴²³ montrent dés la fin de cette période que la croissance exceptionnelle a été, avant tout, générée par une accumulation des facteurs de production extrêmement rapide, beaucoup plus que par une amélioration soutenue de la productivité globale des facteurs.

Si l’on accepte ces hypothèses, la croissance asiatique ne pouvait que se heurter à des retours sur investissement progressivement déclinant. C’est d’ailleurs bien ce dont rend compte le graphique ci-dessous ⁴²⁴ :

C’est en partant de cet état de fait que les pouvoirs publics coréens vont tenter de résister à cette tendance en augmentant le taux de croissance du capital fixe (qui passe de 32% du PNB durant la période 1983-1992 à 36% entre 1993 et 1996) sans pouvoir cependant empêcher le déclin du taux de profit annuel moyen (qui passe de 5% en 1988 à 0.9% en 1996). A travers le réseau bancaire qu’il contrôle, le gouvernement alloue les ressources essentielles des entreprises à un taux de crédit préférentiel. Les principaux bénéficiaires de cette allocation sélective du crédit ont été les Chaebols.

Source: Kwack .S.Y: « Financial Statement Analysis » Bank of Korea. 1990.

Quoique le secteur financier ait été libéralisé à partir des années 80, l’intervention publique n’a pas pour autant disparu. Le gouvernement influence toujours directement et indirectement, à l’aube de la crise, l’allocation du crédit aux secteurs considérés comme prioritaires.

L’aspect le plus remarquable de ce type de financement, s’appuyant sur les interrelations multiples entre le gouvernement, les intermédiaires financiers et les grandes firmes est constitué par l’importance de la prise de risque et des investissements manifestement sous-optimum que le système bancaire accepte de financer.

On peut considérer qu’il l’a fait sans une analyse suffisante des conditions de profitabilité parce que, les Chaebols étant perçus comme ‘«’ ‘ too big to fail »’, les institutions financières croyaient que le gouvernement les protégerait en tout cas. Borensztein et Lee proposent un exemple édifiant, quelques mois avant la crise, de ce dispositif et de ses conséquences  ⁴²⁵ :

‘ «  Un cas manifeste reste celui de Hanbo, le 18 e grand groupe coréen en terme d’actif, qui s’effondra en janvier 1997, après avoir dépensé plus de 3 milliards de dollars dans un improbable projet sidérurgique. Des accusations de pots de vin inclurent le fils du président, quelques hommes politiques et des propriétaires de l’entreprise. Afin d’éviter un «  credit crunch », la banque centrale injecta 7 milliards supplémentaires dans le système bancaire ». ’

En définitive, les firmes coréennes se financent avant tout par l’intermédiation bancaire et beaucoup moins par ressources propres : il en résulte un ratio Dettes / Capital Propre équivalent à 300%, dépassant celui de n’importe quel pays industriellement développé. La structure du système financier reste en effet, comme nous allons le voir et malgré de réelles tentatives de réformes, caractéristique de ce qu’il est dans une situation d’émergence ⁴²⁶ .

Pendant les trente dernières années, le secteur financier coréen a connu une croissance très rapide. La croissance continue du ratio M3/PNB en est un bon indicateur ⁴²⁷ . Sa structure s’est également modifiée grâce à la mise en place d’un important secteur d’institutions financières non bancaire.

La rapidité de sa croissance peut être attribuée au caractère peu contraignant du type de régulation en vigueur, permettant en particulier une grande liberté dans les méthodes de gestion des disponibilités et, plus encore, rendant totalement libre l’action sur les taux d’intérêt prêteurs et débiteurs de la part de ces nouvelles sociétés financières.

De plus, l’apparition et la forte croissance d’un marché financier ⁴²⁸ indiquent la fin d’une phase d’émergence de ce pays et l’entrée de son capitalisme dans une certaine maturité. Cependant, le gouvernement reste le principal actionnaire des cinq grandes banques commerciales. Il en est de même pour les cinq premières banques spécialisées.

Depuis les années 70, il maintient, grâce à ce dispositif, un taux d’intérêt nominal sur les prêts et les dépôts inférieurs au niveau d’inflation, ce qui contribue structurellement à un excès de demande de crédit potentiel et réel. Cela permet de financer en particulier les secteurs prioritaires qui, dans ces années, sont constitués par l’industrie lourde et l’industrie chimique.

Le surinvestissement dans ces secteurs accroît la part des prêts non performants dans le portefeuille des banques commerciales.

En 1996, selon la Banque de Corée, ces prêts correspondaient à 11% du total des crédits des cinq premières banques et à trois fois la valeur nette bancaire ⁴²⁹ .

Dans le cadre d’une régulation par le marché, la plupart de ces banques et des firmes auraient été considérées comme non solvables. Ainsi, entre 1985 et 1987, le gouvernement met en œuvre divers programmes aptes à restructurer le secteur industriel défaillant et à libérer les banques en difficulté des charges financières, auxquelles elles ne peuvent faire face, par un prêt de trois milliards de dollars.

Aussi, dans ces années-là, la conviction que la banque centrale se comporterait comme prêteur en dernier ressort acquiert le rang de certitude.

Les réformes du début des années 80 portant sur la libéralisation du marché financier, l’élimination des plafonds de taux et le développement du crédit international ne peuvent rien changer au fait que l’intervention publique en matière financière reste déterminante et que celle-ci offre une garantie implicite en cas de détresse financière, l’essentiel de ces prêts profitant encore aux grands conglomérats qui dominent la structure productive ⁴³⁰ .

Ainsi, on peut considérer que malgré un processus de libéralisation et de dérégulation avancé, le système de financement traditionnel comprenant le triptyque - Banques - Gouvernement –Chaebols – n’a pas été globalement remis en cause au moment où éclate la crise de 1997.

Ce dispositif, pourtant nécessaire dans la phase de décollage de l’économie coréenne, ne procure pas nécessairement les incitations adéquates et développe probablement, plutôt un mode de financement sous-optimum, donc inadapté aux nouvelles conditions de la croissance.

On doit donc examiner, en particulier, si les capacités d’accéder au financement sont clairement liées aux conditions de profitabilité des entreprises ou si, compte tenu de la structure de financement ci-dessus étudiée, ce n’est pas le cas.

Source: Bank of Korea, National Accounts, 1990 , pour les dates de 1975 à 1989 et Economic StatisticsYearbook, pour les dates après 1989.

Le graphique proposé par la Banque de Corée ⁴³¹ permet de remarquer qu’il existe une relation assez significative entre l’allocation totale de prêts et la profitabilité moyenne pour les deux sous-périodes considérées.

D’autre part, le même type de relation peut être mise en évidence pour ce qui concerne la taille du prêt.

Cette corrélation négative apparente laisse à penser que le secteur financier coréen alloue ses ressources aux secteurs productifs les moins efficients pour les deux périodes étudiées.

Dans cette situation de « répression financière » avec un gouvernement fortement interventionniste, les secteurs qui ont l’accès le plus aisé au crédit ne sont donc pas nécessairement les plus efficients d’entre eux.

En effet, dans le secteur manufacturier dominé par les Chaebols, les firmes dominantes et liées à l’appareil d’Etat sont à même d’accéder de manière disproportionnée, aux ressources financières essentielles.

Source: FMI. Research Department. 1999.

Même lorsque la dérégulation est entreprise à partir de 1980, ces relations traditionnelles vont se maintenir pour une longue période.

Afin de valider cette analyse, Borenzstein et Lee vont s’efforcer de tester économétriquement, l’hypothèse selon laquelle ‘«’ ‘les institutions financières accroissent les prêts bancaires auprès des secteurs qui ont été les plus profitables l’année précédente »’ .

Pour ce calcul de régression, la variable dépendante est constituée par le flux net de prêt en proportion du stock de capital.

L’efficience de l’investissement est indiquée par le taux de profit (ou productivité marginale du capital) auquel on agrège d’autres variables de contrôle. L’estimation de ce modèle donne, selon les auteurs, les résultats rassemblés dans le document VI ⁴³² .

Ainsi que le montre celui-ci, et compte tenu de la nature des hypothèses, la profitabilité de l’investissement ne semble pas jouer un rôle important dans l’allocation du crédit par le système de financement et tout se passe comme si ce crédit était alloué aux secteurs présentant les performances économiques les plus mauvaises.

Le fait que les plus grosses entreprises obtiennent le plus facilement des prêts alors qu’elles sont parmi les moins profitables ne peut s’expliquer que par la nature des relations qu’entretiennent les entreprises, les banques et l’appareil d’Etat. Nous verrons plus loin que c’est l’efficience du système légal et institutionnel qui est ici en question.

Si la productivité marginale est négativement corrélée aux flux de crédit, le coefficient de capital l’est , au contraire, positivement, ce qui implique une probabilité d’obtenir des prêts, meilleure pour les firmes de grande taille.

Source: FMI. Research Department. 1999.

De même, le coefficient concernant le ratio Dettes/ Capital est systématiquement positif. Si l’on ignore le dispositif de financement propre au capitalisme émergent, ce résultat peut bien entendu, paraître surprenant puisque ce sont les firmes les plus proches de la détresse financière qui bénéficient d’un accès favorable aux prêts.

Enfin, le caractère positif de la corrélation concernant le poste Exportation / Production confirme bien que le processus de financement obéisse à des impératifs de priorité stratégique qui peuvent être éloignés des critères habituellement définis par la notion d’efficience de marché.

Bien entendu, on pourrait discuter une telle analyse dans la mesure où les secteurs favorisés pour l’accès au crédit, quoique moins profitables au départ, le deviennent sur le long terme. C’est précisément cette évidence que le second test de Borenzstein et Lee va contribuer à infirmer en cherchant à déterminer si l’allocation de crédit affecte les performances de l’industrie concernée sur le dernier quart de siècle ⁴³³ .

Source: FMI. Research Department. 1999.

Comme on le constate, la disponibilité de crédit ne permet d’améliorer ni le taux de profit ni la productivité du capital.

En définitive, on peut considérer que, sans remettre en cause la croissance des Chaebols (et même en la permettant), les modalités de financement propres à la Corée industriellement émergente n’ont pas permis l’amélioration de l’efficacité productive. Pire, elles ont joué au détriment d’autres secteurs plus efficaces économiquement mais moins performants en matière d’accès aux prêts parce que moins dominants.

La garantie implicite fournie aux Chaebols par les pouvoirs publics, place clairement les établissements de crédit -qu’ils soient domestiques ou internationaux- dans une situation de hasard moral.

Il est une autre manière de valider cette dernière hypothèse de hasard moral dans le cadre de la relation Banque – Emprunteur. Il suffit cette fois-ci, non plus d’étudier la situation précédant la crise mais d’analyser la nouvelle stratégie des acteurs, une fois la situation de crise dénouée.

Dans ce cadre, il semble bien que le nouveau dispositif choisi par les banques confirme cette hypothèse. En effet, les Chaebols sont, depuis la crise de 1997, en voie de perdre l’accès préférentiel au crédit dont ils disposaient jusqu’alors. Le crédit apparaît comme progressivement réalloué en faveur des firmes les plus efficientes.

Le ‘«’ ‘credit crunch »’ supporté par ces secteurs, autrefois dominants, rend explicite la nature des anciennes conditions de financement et peut être interprété comme un ajustement permettant, en restructurant le secteur financier, de réduire les situations de hasard moral.

Si tel est le cas, cela valide bien l’idée selon laquelle ce type de comportement peut être considéré comme un facteur central du phénomène de fragilité financière. Ainsi que le proposent Borensztein et Lee, l’alternative pour cette réflexion peut se formuler de la manière suivante  ⁴³⁵ :

‘ «  L’un des enjeux cruciaux, en ce qui concerne le «   credit crunch  », est constitué par le degré auquel les firmes viables et profitables eurent ou n’eurent pas accès aux moyens de se financer »  ’

Afin de montrer l’existence de changements significatifs dans l’allocation de crédit selon les firmes après la crise financière de la fin 1997 et en particulier de définir si la contraction du crédit est générale ou si elle n’affecte que modérément les firmes profitables, les deux auteurs divisent les firmes coréennes en quintiles distribués selon le profit moyen qu’elles génèrent sur trois ans de 1995 à 1997.

Pour ces cinq groupes, ils étudient ensuite les changements dans l’offre de crédit pour la première partie de 1998, c’est à dire à l’issue de la phase de crise. L’offre de crédit est mesurée par le taux de croissance des emprunts bancaires de court terme ainsi qu’à travers les mouvements des ratios Emprunt bancaire de court terme/ Dettes de court terme et Total de l’emprunt bancaire / Total des dettes.

Le tableau suivant indique les résultats de cette étude ⁴³⁶  :

Document VIII: Taux de profit et allocation du crédit (en pourcentage)

Source: FMI. Research Department. Février 2000.

Si l’on compare les cinq groupes, on peut constater l’existence d’une régularité : le crédit est alloué, cette fois-ci, aux entreprises les plus profitables.

En adoptant une autre modalité de classement et en répartissant en quintiles basés sur la distribution du ratio Dette moyenne/ Capital sur les trois années de 1995 à 1997 et en comparant les changements de l’offre de crédit pour les cinq quintiles, les résultats précédents sont amplement confirmés. ⁴³⁷

Document IX : Ratio de dettes et allocation de crédit (en pourcentage)

Source: FMI. Research Department. Février 2000.

A de faibles niveaux d’endettement (les deux premiers quintiles), la croissance du crédit est positivement corrélée à l’endettement. Au contraire, lorsque le niveau d’endettement est très élevé (du 3° au 5° quintile) la corrélation précédente devient négative.

A partir de là, recourant à une démarche économétrique, Borensztein et Lee testent l’hypothèse selon laquelle les caractéristiques financières d’une firme sont les facteurs explicatifs de la distribution des prêts bancaires ⁴³⁸ .

Document X : Détermination de l’allocation de crédit après la crise (panel sur trois périodes : 1996, 1997, janvier – juin 1999)

Variable Dépendante
	Crédit CT	Crédit Total	Crédit CT / Dettes CT	Crédit Total / Dettes Totales
Variable dépendante décalée	-0.073 (0.030)	0.017 (0.028)	-0.268 (0.038)	-0.155 (0.036)
D98 (variable muette période de crise)	-14.65 (14.43)	-27.07 (10.35)	-0.511 (3.189)	1.25 (2.275)
D98* Taux de Profit (t-1)	2.297 (0.563)	1.717 (0.4)	0.536 (0.125)	0.462 (0.089)
D98* Ratio de Dettes (t-1)	0.072 (0.194)	0.126 (0.140)	0.011 (0.043)	0.009 (0.031)
D98* Chaebol	2.82 (9.594)	-1.740 (6.917)	-0.325 (2.121)	-2.101 (0.517)
Constante	31.73 (2.914)	24.01 (2.085)	1.445 (0.608)	1.382 (0.438)
Echantillon Total des Entreprises N = 1583

Source: FMI. Research Department. Février 2000.

Il résulte essentiellement de cette étude économétrique dont les données sont présentées ci-dessus que la variable du taux de profit dispose d’un coefficient positif indiquant que les prêts bancaires sont maintenant dirigés en faveur des entreprises qui ont généré la meilleure profitabilité dans le passé.

Afin de déterminer la nature des changements constatés, les auteurs mettent en jeu une dernière spécification en estimant l’effet de trois variables décrivant la situation économique et financière des entreprises étudiées (la profitabilité, l’endettement, l’affiliation à un Chaebol) et agissant sur l’allocation de crédit avant 1996-1997 et après la crise pour l’année 1998 ⁴³⁹ .

Document XI : Détermination de l’allocation de crédit après la crise (même panel et même échantillon que précédemment)

Variable Dépendante
	Crédit CT	Crédit Total	Crédit CT / Dettes CT	Crédit Total / Dettes Totales
Variable dépendante décalée	-0.07 (0.030)	0.008 (0.028)	-0.265 (0.038)	-0.154 (0.036)
D98 (variable muette période de crise)	-17.730 (16.87)	-32.81 (12.18)	-1.684 (3.773)	2.801 (2.695)
D98* Taux de Profit (t-1)	2.306 (0.562)	1.721 (0.404)	0.537 (0.125)	0.009 (0.031)
D98* Ratio de Dettes (t-1)	0.061 (0.193)	0.121 (0.139)	0.011 (0.043)	0.009 (0.031)
D98* Chaebol	3.392 (9.594)	-1.238 (6.883)	-0.335 (2.127)	-2.077 (1.517)
D96-97* Taux de Profit (t-1)	1.449 (0.566)	0.691 (0.406)	0.269 (0.125)	0.148 (0.089)
D96-97 Ratio de Dette (t-1)	-0.139 (0.128)	-0.64 (0.092)	-0.031 (0.028)	0.015 (0.020
D96-97Chaebol	12.41 (6.968)	17.940 (4.985)	18.27 (1.524)	1.152 (1.527)
Constante	35.560 (9.704)	30.270 (6.952)	2.600 (2.212)	-0.182 (1.527)
Echantillon Total des Entreprises N = 1583

Source: FMI. Research Department. Février 2000.

Les résultats montrent clairement que les principaux changements à la sortie de la crise sont supportés par les Chaebols.

Avant la crise, le fait d’être affilié à ce type de groupe pouvait faciliter l’accès au crédit bancaire. Les coefficients sur D96-97*Chaebols sont quantitativement importants dans la régression, non seulement pour les crédits bancaires de court terme mais également pour le taux de croissance du crédit bancaire total.

Au contraire, après la crise, l’affiliation à un Chaebol n’est plus un élément signifiant la facilité d’accès au crédit bancaire.

Le coefficient D98*Chaebol n’est pas significativement différent de zéro. Il est même négatif dans trois des quatre spécifications. L’affiliation à un Chaebol n’est plus une cause déterminante de l’allocation du crédit.

Cela indique clairement que le ‘«’ ‘credit crunch »’ et la nouvelle allocation du crédit qui le suit, se font au détriment de ces grands groupes.

Cela n’implique pas cependant le début d’un quelconque démantèlement des Chaebols. Bien que le volume du crédit bancaire ait diminué plus rapidement pour eux que pour les autres firmes, celles-ci sont néanmoins probablement (et certainement dans un premier temps) plus affectés par cette situation puisqu’elles ne disposent pas d’autres sources de financement.

Cela n’est pas le cas pour les Chaebols qui, eux, bénéficient de ces recours, notamment avec l’émission d’obligations.

Quoi qu’il en soit, que l’on se réfère à la situation précédant la crise ou que l’on analyse les nouveaux comportements bancaires à l’issue de cette crise, il semble pertinent, là encore, d’interpréter les relations banque – entreprise à travers le problème du hasard moral.