1-2-3- La forme du système légal est-elle une explication suffisamment robuste de la nature du financement  dans le capitalisme parvenu à maturité ?

Pour ce qui concerne la réflexion portant sur la période postérieure aux années 60, la plupart des analyses semblent converger vers deux postulats :

• Le développement favorise l’émergence du marché financier, sous des conditions particulières propres au système légal et institutionnel.
• L’existence d’un développement d’un système plutôt axé sur le marché n’entraîne pas nécessairement plus de croissance économique que le système basé sur la banque ⁶⁸⁶ .

Pourtant, si l’on adopte une vision plus large, c’est à dire concernant l’ensemble du XXe siècle, le premier résultat semble offrir plus de complexité. Les pays disposant aujourd’hui d’un système légal et institutionnel favorable au financement de marché ne se sont pas nécessairement trouvés plus développés financièrement, du point de vue du marché, pendant tout le siècle, que des pays disposant d’un autre système légal et institutionnel.

Il résulte de cette remarque que d’autres critères doivent compléter l’analyse en terme de système légal pour comprendre la dynamique historique du financement du capitalisme de maturité.

Après avoir réfléchi sur la nature de ces prolongements, concernant la période 1960-2000, nous les mettrons en relation, à la fois d’opposition mais aussi de complémentarité, avec des données propres à l’ensemble du XXe siècle caractérisé par la domination d’un capitalisme de maturité construit sur un mode de financement dual.

Les analyses centrées sur la période contemporaine ⁶⁸⁷ insistent sur l’idée d’une corrélation forte entre un système légal de type anglo-saxon ⁶⁸⁸ et l’importance donnée au financement par le marché.

Ce système légal présente, en effet, un certain nombre de caractéristiques liées à son histoire particulière.

La ‘«’ ‘ Common Law »’ ⁶⁸⁹ prend sa forme moderne entre le XVIe et le XVIIe siècle, à une époque de conflit aigu entre la monarchie anglaise et son parlement. A cette époque, le roi s’efforce de réintroduire ses prérogatives féodales pour lever des impôts afin de résoudre des difficultés budgétaires endémiques. Le Parlement, essentiellement composé de propriétaires fonciers et de marchands, utilise alors les tribunaux pour défendre les droits de propriétés contre les intentions de la monarchie. Les rapports de force lui étant devenus défavorables, celle-ci ne peut obtenir satisfaction.

Il en va de même lors de la tentative royale de réintroduire les monopoles commerciaux à son profit ⁶⁹⁰ . Les cours de justice défendent et obtiennent la réaffirmation des droits individuels à commercer contre l’arbitraire royal. A travers ce processus, la « Common Law » se constitue comme une source de liberté individuelle. Elle contribue ainsi à démanteler le système féodal anglais en protégeant le droit des propriétaires contre la Couronne.

Traditionnellement, la « Common Law » correspond également à une très forte autonomie des juges quant à l’interprétation du droit, expression de leur liberté par rapport à l’autorité politique.

Enfin, il découle de la proposition précédente que la « Common Law » doit être vue comme essentiellement dynamique et empirique, c’est à dire favorable aux adaptations. Elle évolue dés lors que le juge se trouve confronté à de nouveaux cas ⁶⁹¹ . En ce sens, ce sont bien les juges qui produisent la loi autant qu’ils la font appliquer.

On peut donc comprendre que ce cadre légal prête, aujourd’hui, en matière de financement, une attention toute particulière à la défense du détenteur de titres ainsi qu’à l’application des contrats, comme respect du droit inhérent à la propriété individuelle.

La nouvelle configuration que cette conception du droit permet d’opérer en matière d’asymétrie d’information explique, au moins pour partie, la place décisive qu’occupent les marchés financiers dans l’activité économique américaine et anglaise.

La nature des normes légales est donc importante à prendre en compte pour comprendre la structure du système financier. Les normes légales sont également un déterminant essentiel du processus de croissance. Par contre, la structure du financement de l’activité n’est pas un élément probant pour expliquer la croissance ⁶⁹² .

Il ne s’agit pas, bien entendu, de défendre l’idée d’une quelconque neutralité de la structure du passif du bilan.

Cependant, on devra simplement constater que la structure financière n’explique pas les différentiels de croissance observables entre pays dotés d’un capitalisme parvenu à maturité ⁶⁹³ . La forme prise par le mode de financement de l’activité importe non seulement au regard du système de normes juridiques en vigueur dans un pays donné, mais aussi des fondements culturels sous-jacents à chaque aire juridique.

Un certain nombre d’analyses, en particulier celle menée par Garretsen, Lensink et Sterken ⁶⁹⁴ permet de préciser cette approche. Ces auteurs présentent un ensemble d’estimations de variables susceptibles d’expliquer le développement des marchés financiers.

Reprenant les caractéristiques légales habituelles ⁶⁹⁵ , ils leur substituent, comme variables muettes, d’abord l’origine légale, permettant d’opposer la « Common Law » aux« Continental Laws », puis, d’autre part, des éléments portant sur des normes sociétales remarquables propres aux pays déjà utilisés sous l’angle juridique ⁶⁹⁶ .

Ils montrent, à travers cette analyse, que le fait culturel est corrélé de manière plus robuste que les fondements légaux à la forme spécifique du financement. Le système légal est essentiellement vu par ces auteurs comme une conséquence du facteur culturel au même titre que le financement lui-même.

Les précisions apportées par cette analyse, en introduisant un facteur culturel comme instance causale du système légal, limitent le pouvoir explicatif propre au cadre juridique. Mais elles n’empêchent pas de considérer celui-ci comme un indice important permettant d’interpréter l’existence de formes diverses dans les modes de financement du capitalisme de maturité.

La démarche adoptée jusqu’à présent a permis de concevoir le développement financier comme un processus qui, sous contrainte du système légal (incluant les normes sociétales), présente un caractère relativement linéaire.

Dans la phase émergente du capitalisme productif, telle que nous l’avons envisagée dans la seconde partie, le financement est fondamentalement dominé par l’intermédiation bancaire. Par contre, dés lors que le capitalisme parvient à sa maturité, les facteurs sociaux, culturels et juridiques orientent le système de financement vers le marché ou une nouvelle forme de l’intermédiation bancaire.

Sans remettre en cause la validité de ce processus, il est nécessaire maintenant, de comprendre que cette tendance profonde du développement financier du capitalisme de maturité ne se réalise pas de manière linéaire lorsque l’on procède à une analyse concrète, c’est à dire prenant en compte l’historicité du phénomène.

L’évolution du système financier, pendant le XXe siècle, dans les pays de capitalisme parvenu à maturité montre, effectivement, pour certaines périodes, l’existence d’une corrélation forte entre le développement des marchés financiers et le processus de croissance.

Cependant, d’autres périodes présentent un tout autre profil et indiquent un retour significatif à la domination du financement bancaire.

Il est donc décisif d’expliquer pour quelles raisons l’évolution des modes de financement ne présente pas la continuité que les analyses économétriques précédemment citées laissaient pressentir. Cela ne remettra pas en cause l’analyse ci-dessus. La tendance constatée, qui relie le système légal et sociétal à la structure du financement, existe clairement.

Mais, il ne saurait être question de confondre cette tendance avec son achèvement car d’autres contraintes rendent cette évolution, sur des ‘«’ ‘ temps longs »’, plus complexe qu’une analyse portant sur les dernières années du XXe siècle le laissait présager.

Une recherche s’efforçant de restituer l’évolution structurelle, de longue période, du système de financement se heurte, d’abord, à une difficulté d’ordre méthodologique.

Il faut choisir une démarche analytique qui soit utilisable sur toute la période considérée tout en résolvant le problème de la collecte des ressources en particulier pour le début du siècle. Les données de première main sont souvent indisponibles et, lorsqu’elles existent, répondent à des préoccupations différentes de celles d’aujourd’hui rendant ainsi une étude comparative complexe.

Pour résoudre ces questions méthodologiques Rajan et Zingales ⁶⁹⁷ se sont efforcés d’adapter les indicateurs pour l’ensemble de la période en cherchant à les relier aux modalités couramment adoptées par la littérature contemporaine ⁶⁹⁸ .

L’évolution du secteur bancaire sera évaluée en utilisant le ratio ‘«’ ‘Dépôts/ PIB»’ qui permet une analyse convenable quoique s’appuyant exclusivement sur le passif bancaire ⁶⁹⁹ . C’est cependant, la seule série disponible dans l’ensemble des pays étudiés sur la totalité de la période considérée.

Pour ce qui concerne le marché des titres, le ratio ‘«’ ‘ Emission de titres / Formation Brute de Capital Fixe »’ peut être utilisé mais les données relatives à l’investissement des entreprises sont souvent partielles, il en résulte le choix de la FBCF comme variable approchée. La difficulté propre à ce ratio réside dans le caractère cyclique des émissions de titres et au fait que les cycles ne sont pas coordonnés entre les pays.

Aussi, un autre indicateur, moins sensible à ce caractère cyclique, doit être mis en œuvre. La ‘«’ ‘Capitalisation totale du marché des titres»’ semble échapper à ce type de difficulté d’analyse, bien que la présence d’entreprises dont la valeur des titres a fortement augmenté puisse donner l’impression d’un marché financier plus important qu’il n’est en réalité.

Enfin, l’évolution du ‘«’ ‘Nombre de firmes inscrites au marché financier par million d’habitants»’ permet d’estimer l’importance du financement de marché sans subir la perturbation des fluctuations du prix des titres ⁷⁰⁰ .

Le document X synthétise certains résultats obtenus à l’échelle du vingtième siècle. Nous avons choisi de focaliser notre attention sur quatre pays ⁷⁰¹ car ceux-ci illustrent particulièrement l’opposition des principales structures de financement dont dispose le capitalisme de maturité.

Il apparaît d’abord clairement que les systèmes financiers étaient déjà fortement développés dés 1913. Quel que soit le ratio analysé, les résultats obtenus en 1913 sont comparables à ceux de 1990 sinon à ceux de 1999.

L’émission de titres relative au niveau de la FBCF de 1913 (et de 1929) correspond à une source d’investissement des entreprises aussi importante qu’en 1990 malgré les biais relevés précédemment. Pour ce qui concerne les entreprises inscrites à la cote (par million d’habitants), les données de 1913 et de 1929 ne se retrouvent qu’à partir des années 90. La plupart du temps, les marchés financiers paraissent plus important en 1913 ou 1929 que pendant les années 80.

On peut ensuite remarquer que le modèle de développement financier propre à la période précédent la seconde guerre mondiale se présente différemment aujourd’hui. Avant la première guerre mondiale, l’émission de titres paraît être relativement plus importante sur le continent européen ou même au Japon qu’aux Etats-Unis. La Grande Bretagne, seule, à cette époque, semble disposer d’un très haut niveau de capitalisation.

Ce résultat est d’ailleurs cohérent avec les analyses proposées en ce qui concerne l’analyse des modes de financement du capitalisme productif émergent en Europe ⁷⁰² .

La distinction traditionnelle entre le modèle continental et le modèle anglo-saxon semble peu opératoire avant la première guerre mondiale. Par contre, elle va le devenir très nettement après la seconde guerre.

Ce résultat est important puisqu’il limite la portée des analyses en terme de système légal. Les pays disposant d’un système basé sur la « Common Law » protégeant de manière plus efficace leurs investisseurs financiers devraient disposer d’un développement du marché financier plus avancé.

Si l’on admet que l’existence du système légal fondé sur un substrat culturel spécifique présente une certaine stabilité à travers le temps, la structure de financement devrait s’orienter très tôt vers le marché des titres.

Or, les résultats obtenus dans le cas américain semblent infirmer cette hypothèse. Le manque de corrélation entre le développement financier de 1913 et celui de 1999 rend donc nécessaire une série d’hypothèses complémentaires à une seule explication par la nature du système légal.

Rajan.G.Raghuram, Zingales Luigi: « The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th Century” Economics Department Working Papers n° 265. OCDE. Paris. 12 Octobre 2000.

Synthèse des Tableaux 2 à 5. P 38 à 41.

La troisième remarque concerne le caractère non linéaire du processus de développement financier. Entre 1929 et 1980, le développement financier connaît un mouvement « régressif ». Les résultats exprimés par le tableau ci-dessus sont confirmés par une analyse concernant l’ensemble des 24 pays de l’échantillon ⁷⁰³ .

Alors que le niveau moyen du ratio «Dépôts / PIB» reste stable sur la période ⁷⁰⁴ , on assiste au contraire à une forte baisse du ratio «Capitalisation / PIB». Celui-ci décline de 56% en 1913 à 25% en 1980. Le nombre de firmes inscrites à la cote subit d’ailleurs le même mouvement passant de 23 par million à 20 par million de 1913 à 1980.

Les difficultés à développer un système financier sont souvent expliquées par le niveau trop élevé des coûts d’établissement ⁷⁰⁵ .On pourrait donc s’attendre à ce que la résolution de ce problème permette le déroulement du processus financier. Or, la réduction de la place du marché financier, au milieu du vingtième siècle, rend cette explication insuffisante.

On peut également remarquer que le degré de régression du développement financier est variable selon les pays concernés. Le cas américain est remarquable, à cet égard, puisque si l’on analyse les données propres au marché, l’amplitude des modifications est sensiblement plus importante que celles constatées dans un pays comme l’Allemagne.

Enfin, le phénomène probablement le plus significatif reste l’évolution tout à fait spectaculaire du développement financier dans la dernière décennie du vingtième siècle. La période 1980-1999 est, en effet, marquée par une forte croissance de tous les indicateurs de développement des marchés financiers. Si l’on se réfère, sur cette période, à l’ensemble des pays ce l’échantillon, le ratio «Dépôts/ PIB» augmente en moyenne de 50%, le ratio «Capitalisation /PIB» est multiplié par quatre ainsi que le ratio «Titres / FBCF».

Le manque de continuité constaté dans le processus de développement financier rend donc nécessaire de reconsidérer l’analyse théorique sous-jacente. Le perfectionnement du système légal pouvait laisser penser que le mouvement vers l’extension des formes de financement par le marché était irrépressible.

Les résultats obtenus sur le long terme montrent que le développement financier obéit à des impératifs plus complexes qui, sans nécessairement remettre en cause les explications en terme de système légal et sociétal, lui adjoignent d’autres éléments de causalité.

Un élément essentiel à considérer tient à la capacité politique du gouvernement de faire appliquer un système de normes légales ⁷⁰⁶ . En l’absence de cette capacité, le système légal n’est pas capable de limiter les asymétries d’information, d’assurer un certain niveau de transparence et, en conséquence de favoriser l’émergence d’un financement de marché plus développé.

D’autre part, l’intégration d’une dimension politique dans le processus du développement financier permet d’interpréter d’une manière particulière la non-linéarité de ce processus. En particulier, on peut analyser la remise en cause de l’évolution vers le financement de marché, telle qu’elle s’est opérée entre 1929 et 1980, en mettant en lumière l’existence de rapports de force changeants ayant pour enjeu la nature même du mode financement de l’activité.

De ce point de vue, l’analyse de Rajan et Zingales considère que l’avènement de la domination d’un financement de marché remet en cause l’existence d’un système de rente propre au financement bancaire et marquant les comportements du financier comme celui de l’entrepreneur.

En effet, l’avantage que procure l’absence d’un financement de marché à un titulaire de rente financière est évident. Il se révèle, seul, apte à financer ces projets, sans subir la sanction du marché, parce qu’il dispose d’une réputation et de collatéraux suffisants pour s’assurer le pouvoir de garantir le retour sur investissement des projets mis en œuvre ⁷⁰⁷ .

On comprend que l’existence d’un système légal favorisant la transparence remet, au moins partiellement en cause, les assises sur lesquels se constitue ce système de rente. L’existence de règles plus précises et leur application qualitativement meilleure réduit l’importance de la réputation et des collatéraux dont dispose le titulaire de la rente, puisque cette nouvelle situation permet l’entrée de nouveaux prêteurs qui vont entrer en concurrence avec lui.

Etudiant le cas de l’Allemagne, Kukies ⁷⁰⁸ montre qu’avant l’introduction du nouveau marché financier, peu d’entreprises finançaient leur activité par le recours à l’émission de titres. Celles qui agissaient de cette manière étaient, en général, les plus anciennes (au moins cinquante ans d’existence) et les plus connues.

Le nouveau marché financier, disposant de procédures d’information standards permet à des sociétés plus jeunes et ne disposant pas nécessairement d’une solide réputation de lever des fonds ⁷⁰⁹ . Leur âge moyen est descendu au-dessous de douze ans et la plus grande partie intervenant dans le secteur des nouvelles technologies ne présente pas encore de preuves d’une quelconque profitabilité.

La perte d’un avantage informationnel, par l’apparition de règles valables pour tous les intervenants et réellement observées par eux-mêmes, remet en cause la capacité des titulaires de rentes à influencer les pouvoirs politiques et judiciaires.

En l’absence d’informations fiables et d’une garantie d’application de la loi, le financement ne peut être envisagé que sur une base de partenariat entre la banque et l’entreprise. Ce type de relation, outre qu’il permet à l’entreprise de disposer de capitaux dans des conditions favorables, comme nous venons de le voir, assure au financier un retour garanti par les formes de pouvoir dont il dispose sur l’entreprise qu’il finance.

Le financier peut, par exemple, posséder tout ou partie de l’entreprise, il peut également prendre des participations dans le capital et imposer son monopole de financement. Dans tous ces cas, il se trouve en situation d’imposer une barrière à l’entrée face à d’éventuels concurrents.

La mise en place d’un système plus compétitif, en facilitant la venue de nouveaux entrants, ne peut que dissoudre la rente propre au système de partenariat financier. Cependant, promouvoir des barrières à l’entrée n’est pas nécessairement une solution optimum pour maintenir un niveau de rente satisfaisant.

En premier lieu, cette méthode implique un coût d’application des restrictions particulièrement onéreux. Toute innovation financière doit d’abord être perçue, évaluée pour subir finalement un ensemble de restrictions. L’opération de contrôle devient, pour la bureaucratie, un moyen de prélever sa part de la rente. Si, au contraire, le marché demeure simplement non développé, les coûts de contrôle disparaissent, sans pour autant favoriser une concurrence préjudiciable à la rente.

De plus, l’application d’un plan de restriction à l’entrée constitue un choix politique visible et apparaît plus clairement, du moins dans une société démocratique, comme une volonté évidente de préserver la rente. Dans ce cas également, le fait de laisser le système financier fonctionner sur des bases plus archaïques permet d’éviter ce type de problème.

Cela peut même apparaître comme une mesure de service public puisque, par exemple, refuser l’accès à la cote pour des sociétés très jeunes peut aisément s’expliquer comme élément d’une politique de protection des investisseurs financiers.

Enfin, un système de restrictions à l’entrée ne permet pas de définir des règles d’attribution précises en ce qui concerne les droits sur la rente issue du développement d’innovation sur le marché intérieur. Le rôle de la bureaucratie, dans l’administration de l’évolution du système de financement et de la répartition de la rente, devient prépondérant.

Au contraire, l’absence de développement du système financier, c’est à dire un système de ‘«’ ‘ répression financière »’, réduisant le nombre de titulaires de la rente, rend son attribution mieux définie dans le cas de la mise en œuvre d’une innovation.

La disparition de la rente bénéficie d’abord aux entrepreneurs innovants nécessitant un niveau d’investissement élevé. Pour eux, comme d’ailleurs pour l’ensemble des ménages, le développement financier signifie une baisse importante du coût de financement.

Cependant, leur situation défavorable dans le rapport de force avec les titulaires de rentes financières, ne peut pas leur permettre d’impulser ce développement financier. Le développement financier n’apparaîtra, en fait, que lorsque le changement de contexte économique induira, pour le système rentier lui-même, un besoin de modifier sa stratégie traditionnelle.

En règle générale, comme on vient de le voir, le développement financier réduit les possibilités de rente. Cependant, certaines situations modifient cette perspective. Ainsi, l’apparition d’une phase de croissance forte impulse une demande de financement auquel le système traditionnel ne peut que difficilement répondre compte tenu de ses structures inappropriées.

Une telle situation se produit, à la fois comme cause et conséquence, lorsque l’économie s’ouvre sur l’extérieur.

La possibilité de financement extérieur permet de développer les opportunités productives, mais, elle favorise également l’accroissement de la concurrence, orientant ainsi la structure financière dans la direction du marché.

L’Etat, lui-même, peut stimuler ce processus, puisque, non seulement il favorise le développement de l’appareil productif, mais il permet de répondre favorablement à sa propre contrainte financière.

La réduction des rentes qui en résulte rend l’opportunité d’entrer dans le système financier moins attrayante pour les candidats domestiques potentiels. Par contre, la présence des capitaux étrangers impulse, en ce qui concerne le système productif et financier domestique, une remise en cause radicale de sa gestion traditionnelle.

En effet, compte tenu des coûts fixes et à cause des asymétries d’information, les firmes modernes mais de taille limitée ne bénéficient pas, du moins dans un premier temps, du financement externe.

Seules les firmes traditionnelles, de grande dimension, disposent de cet accès. C’est celui-ci qui va promouvoir le développement financier. Rajan et Zingales ⁷¹⁰ décrivent ainsi ce processus :

‘ «  Les rentiers ont accès aux marchés financiers internationaux qu’ils peuvent utiliser sans ouvrir la voie à de nouveaux entrants ; ils n’ont donc aucune incitation à se restreindre eux-mêmes. Si toutes les grandes firmes, cependant, accroissent leur financement externe, les institutions financières domestiques perdent leurs rentes et se sentent obligée de stimuler le développement financier. […] C’est ce qui est arrivé au Japon dans les années 80 lorsque les principales firmes industrielles se tournèrent vers l’Euromarché pour emprunter et que les banques japonaises devinrent alors les principales supporters de la dérégulation. » ’

On doit ajouter le fait que les investisseurs financiers domestiques préfèrent quitter une zone de répression financière pour gagner des marchés financiers plus développés et offrant de meilleures opportunités ainsi qu’une diversification optimum.

Cette perte d’une source de financement captive impose au secteur financier local d’accepter la compétition avec les marchés extérieurs.

Enfin, les financeurs étrangers, eux-mêmes, constituent une source de pression non négligeable puisque leur intérêt les porte à privilégier la transparence des contrats plutôt que les arrangements négociés fatalement plus opaques.

La poussée du développement financier telle que nous venons de l’évoquer, est perceptible, pour ce qui est des pays disposant d’un capitalisme productif parvenu à maturité, dans le premier tiers du XXe siècle ainsi qu’à partir des années 80 ⁷¹¹ .

Il reste que la période intermédiaire correspond clairement à une remise en cause du développement financier alors que le système légal concernant le financement, n’a pas été, dans l’ensemble de ces pays, remis en cause de manière radicale.

Le rôle de la rente doit alors être réexaminé car si elle peut conduire à des équilibres sous optimaux comme l’enseigne la théorie néoclassique, elle peut également accompagner la formation de relations financières de long terme pouvant développer le bien-être notamment en procurant aux acteurs du système financier une assurance contre les risques que le marché n’est pas en mesure de garantir.

A travers son étude empirique, Rodrick ⁷¹² montre que le développement du marché financier, résultant de l’ouverture économique, provoque trois conséquences majeures. Tout d’abord, ce processus accroît le risque financier ; il stimule ensuite, une demande d’assurance de la part de la puissance publique ; il provoque enfin, une réduction de la capacité du gouvernement à offrir cette assurance.

Dés lors, la « Grande Dépression » des années trente peut être interprétée comme le moment où les gouvernements répondent à la crise du marché par une remise en cause de l’ouverture économique sur le plan commercial comme financier ⁷¹³ .

Le système de rente peut alors inverser le processus de développement financier en profitant du retour des méthodes de protection des économies nationales.

On peut, en effet, montrer l’existence d’un lien entre le développement des marchés financiers, la montée des asymétries d’information et, en conséquence, le besoin de se garantir de la part des agents économiques.

Lorsque la relation entre emprunteurs et préteurs est médiatisée par la banque, celle-ci se révèle apte à réduire les asymétries d’information en établissant une relation fondée sur la supervision financière des débiteurs qui, certes, élève les coûts de financement, mais assure l’équilibre du créancier.

Dans un système de marché financier, la compétition entre les institutions financières remet en cause l’incitation individuelle à se porter au secours des entreprises en situation financière délicate.

Ce comportement de passager clandestin obligé, de la part des institutions financières, en détruisant la relation privilégiée du débiteur et du créancier sur le long terme, semble donc pouvoir accroître de manière considérable le risque financier. Avant la première guerre, cette situation ne se révélait pas encore avec la même acuité car la place du financement de marché, croissante, s’appuyait sur une domination (pratique et non seulement idéologique) incontestable du paradigme libéral dans tous les domaines de la vie économique et sociale ⁷¹⁴ .

Les deux guerres mondiales et la Grande Dépression vont détruire cet état de fait. Dés la fin de la première guerre mondiale, l’économie et la société vont sortir largement transformées en particulier sur deux points. D’une part, l’économie va tendre à s’organiser et à se hiérarchiser. D’autre part, les relations sociales vont se modifier grâce à une structuration du mouvement ouvrier.

Malgré cela, le consensus libéral demeure puissant, mais il devient plus difficile de faire porter à un groupe social particulier le poids de la totalité des ajustements sans contreparties. Il résulte de cette nouvelle configuration ⁷¹⁵ , le développement de déficits publics que l’on cherche à résoudre par une politique monétaire déflationniste et un endettement auprès du prêteur international qui, jusqu’à 1928, restent les Etats-Unis.

La crise des années trente induit des solutions nationales très diverses mais dont le point commun reste une réduction de la place du marché (domestique et international) comme instance de coordination de l’activité. Les conséquences sur le plan financier sont tout aussi profondes. Dans ce domaine également, la compétition est institutionnellement limitée à l’intérieur et à l’extérieur des pays en dépression.

Le contrôle du système financier provoque un retour au dispositif ancien. Il introduit des barrières à l’entrée et reconstitue le mode de fonctionnement rentier qui accompagne la limitation du cadre compétitif propre au marché. Le retour à l’équilibre du secteur financier est rendu possible par la remise en cause des mouvements internationaux de capitaux qui s’étaient développés avant la crise. Un nouveau consensus financier s’établit, dont Rajan et Zingales établissent les contours généraux ainsi : ⁷¹⁶  

‘ « D’ailleurs, les contrôles gouvernementaux offraient la perspective de la mise en place de cartels, qui pouvaient améliorer plutôt que réduire la profitabilité. Avec peu de chance d’avoir une concurrence provenant des capitaux étrangers dans le secteur financier et avec des marchés financiers moribonds, les institutions financières domestiques étaient prêtes à accepter ce retournement, spécialement sur leurs activités orientées vers le marché, à partir du moment où la conséquence en était que les autres activités devenaient plus profitables. » ’

L’intervention publique sur le secteur financier prend deux formes principales pendant cette période. Tout d’abord, la puissance publique organise la structuration du système bancaire en favorisant le processus de concentration, tout en limitant drastiquement la compétition interbancaire.

Ces mesures de réorganisation sont d’autant mieux acceptées par les banques que celles-ci se voient attribuer une part de la rente prélevée sur le secteur productif. La stratégie bancaire devient, dés lors, très conservatrice voir suspicieuse vis à vis des nouveaux entrants en industrie et beaucoup plus tolérante pour les grandes firmes disposant de l’aval de l’Etat.

Bien entendu, ce type de restructuration du secteur bancaire n’atteindrait pas son but si le marché financier demeurait en l’état. C’est précisément dans ce domaine que la seconde forme de l’intervention publique va s’exprimer. Le gouvernement va choisir de diriger les flux de l’investissement privé à travers le système bancaire plus aisément contrôlable que par l’intermédiaire du marché financier sur lequel le contrôle public est plus indirect.

Dans la plupart des pays concernés, des mesures de restrictions des possibilités d’émettre des titres financiers ont été prises avec une plus grande sévérité dans les conditions aux Etats-Unis, une limitation sur le niveau des dividendes en Allemagne et même une interdiction d’émettre au Japon.

La période des guerres et de la dépression conduit donc à un retrait des marchés financiers et à une concentration du système bancaire. L’allocation du capital passe, directement ou indirectement, sous le contrôle de l’Etat dans un cadre largement marqué par l’autarcie. La sphère du marché financier se rétrécit au profit du cadre organisé des transactions financières. Le passage du marché à l’organisation répondant à la nécessité de réduire l’incertitude.

Une question importante reste cependant posée si l’on considère la période étudiée. L’influence du politique semble, en effet, largement expliquer le retour à un ordre financier non axé prioritairement sur le marché pendant la période des guerres mondiales et de la dépression.

Il apparaît donc curieux de constater le maintien de ce modèle alors même que la période postérieure à la seconde guerre mondiale connaît des taux de croissance inédits. Dans ce cas, on aurait pu penser que le retour du marché comme instance de coordination des transactions financières devrait devenir patent. Or, cela est infirmé par les faits.

L’influence du système légal aurait dû pouvoir à nouveau jouer, après la fin de la seconde guerre mondiale et induire une nouvelle phase de développement financier. Or, cette situation ne va apparaître que dans les années 80, certes avec une puissance remarquable mais néanmoins avec un retard que la théorie ⁷¹⁷ semble ne pas avoir complètement expliqué.

Le premier élément, susceptible d’apporter un éclairage sur ce problème, semble être le degré d’ouverture internationale des économies après la seconde guerre mondiale ⁷¹⁸ . Il atteint 5,2% en 1950 alors qu’il se montait à 8,2% en 1913 ⁷¹⁹ . Les valeurs précédant la première guerre mondiale ne se retrouvent pas avant les années 70.

Cette situation peut, pour une part expliquer la faiblesse du développement financier dans cette période. Cependant, l’aspect essentiel porte sur la situation des mouvements de capitaux.

Les restrictions les frappant depuis la ‘«’ ‘Grande Dépression’» sont, en partie, maintenues à travers les mesures imposées par l’accord de Bretton Woods.

Le système de change fixe, adopté en juillet 1944, favorise le commerce international de manière aussi efficace que le permettait le Gold Exchange Standard, mais cet accord s’accompagne d’un contrôle des changes sur le compte de capital dont la fonction reste celle de rendre aux gouvernements nationaux une capacité d’action favorisant, en particulier, la mise en œuvre de garanties à l’occasion des transactions financières.

L’existence d’une combinaison entre le libre échange sur les biens et sur les capitaux rend l’opposition au processus de développement financier inefficace parce que le secteur financier ne parvient pas à construire un partenariat durable avec les entreprises si celles-ci peuvent se financer à moindres coûts auprès de concurrents étrangers. L’absence complète de contrôle du flux de capitaux interdit le recours à des mécanismes de répression financière.

A contrario, le dispositif issu des accords mettant en place le Système Monétaire International laisse une marge de liberté suffisante aux acteurs financiers pour maintenir une relation spécifique entre banques et investisseurs dont la contrepartie est constituée par un système de rente financière.

Ce consensus impulsant la répression financière va se poursuivre alors même que la croissance économique de haute conjoncture ainsi que l’ouverture internationale des économies marquent la période d’après guerre.

Pourtant à partir des années 80, celui-ci va rapidement se fissurer. Le retour de la liberté des flux internationaux de capitaux, en remettant en cause la répression financière, va orienter le mode de financement vers le marché, en rupture complète avec les cinquante années précédentes.

La rupture du système de Bretton Woods et ses causes sous-jacentes ⁷²⁰ permettre d’en comprendre le mécanisme. Dès les années 70, alors que l’Europe et le Japon souhaitaient maintenir le contrôle des mouvements internationaux de capitaux, les Etats-Unis commencèrent à s’y opposer.

Face à leur déficit budgétaire et commercial croissant, ils souhaitaient développer un marché financier attractif permettant de drainer une part importante des capitaux internationaux ⁷²¹ pour résoudre les déséquilibres mentionnés ⁷²² .

Dés 1974, les Etats-Unis vont supprimer le contrôle des flux de capitaux, puis, l’année suivante, débutera la première partie du processus de dérégulation de la bourse de New York. La Grande Bretagne fera de même entre 1979 et 1986.

A la fin des années 80, l’ensemble des pays dotés d’un capitalisme de maturité a ouvert son marché du capital ⁷²³ . La résurgence du marché financier, dans les dernières décennies du vingtième siècle, est donc étroitement corrélée, à la fois, à la libéralisation des échanges de biens et à la globalisation financière.

Cette analyse ne s’oppose pas de manière radicale à l’idée que la nature du système légal est une donnée importante pour rendre compte de la forme du mode de financement. Il s’agit bien d’une tendance forte que porte en lui le capitalisme parvenu à maturité. Cependant, il y a loin de la tendance à son achèvement. L’histoire financière du vingtième siècle fait apparaître un cheminement beaucoup moins linéaire que les approches en terme d’amélioration du système légal ne le laisserait supposer.

Il semble que l’efficacité du marché financier, basée sur le libre échange des biens et des capitaux, trouve sa contrepartie dans une fragilité manifeste résultant de la destruction opérée dans les relations de financement partenariales et les garanties provenant des dispositifs de répression financière.

Cela explique un possible « retour en arrière » des processus de développement financier malgré l’existence d’un système légal apte à réduire une partie des asymétries d’information propres aux transactions financières.

La physionomie des modes de financement du capitalisme de maturité laisse donc apparaître un fonctionnement dual appuyé à la fois sur l’organisation bancaire et sur le marché financier, dont il faut maintenant apprécier sur le plan théorique leur opposition et leur complémentarité, afin de faire émerger la nature complexe des types de fragilités propres à ce système économique.