1- A L’ORIGINE DE LA FRAGILITE FINANCIERE JAPONAISE : FINANCEMENT BANCAIRE TRADITIONNEL ET DEREGULATION

1-1- Le financement de l’activité par intermédiation de crédit dans le capitalisme de maturité japonais

Lorsque le Japon s’engage, à partir de 1868, dans le processus de la révolution industrielle, il se trouve placé dans la situation classique du rattrapage. La nature du financement qui en découle a déjà été évoquée dans la seconde partie ⁷⁷³ . Le modèle choisi par le Japon de l’ère Meiji est donc celui de la banque universelle emprunté à l’Allemagne ⁷⁷⁴ . Comme dans ce pays, la forte implication bancaire dans l’activité des entreprises favorise le processus de croissance et de rattrapage du Royaume Uni ⁷⁷⁵ .

Outre les raisons économiques de ce choix, il apparaît clairement que la structure de la banque universelle s’adapte bien aux conditions sociales inédites de la Révolution Meiji puisqu’elle permet aux familles de la noblesse samouraï de contrôler le financement et la supervision de leurs firmes industrielles, tout en changeant de statut pour devenir entrepreneurs dominant les zaibatsu.

Après la seconde guerre mondiale, les Etats-Unis vont tenter de remettre en cause cette nature du système financier japonais en l’alignant sur une pratique plus ouverte au marché financier. La souscription de titres par les banques est notamment interdite, la concurrence bancaire est stimulée ainsi que le recours aux prises de contrôle.

Pourtant, dés la fin de l’occupation, en 1952, les entreprises japonaises recommencent à pratiquer les échanges croisés de titres afin d’éviter les prises de contrôle hostiles ⁷⁷⁶ . Il en résulte un regroupement des firmes industrielles et bancaires, les keiretsu, dont la structure va subsister, inchangée, pendant toute la phase de haute conjoncture de l’économie japonaise.

La puissance des keiretsu repose sur deux fondements essentiels de nature conventionnelle : l’emploi à vie et l’actionnariat croisé. C’est à partir de ce dispositif que le système financier japonais va s’établir comme vecteur essentiel de la croissance de haute conjoncture.

Dans ce cadre, les principales firmes vont, à partir des années 50, favoriser la naissance et la généralisation d’un syndicalisme d’entreprise fortement intégré à la stratégie productive. En contrepartie, la plupart des grandes entreprises est prête à garantir l’emploi à long terme pour les salariés dont l’implication est centrale pour le développement.

Le succès durable de cette croissance japonaise va contribuer à transformer progressivement l’emploi à long terme en «emploi à vie » qui deviendra, dans les années 70, une institution fondamentale de l’économie japonaise, ainsi que le note Lazonick ⁷⁷⁷ :

‘ «   L’idéologie prévalant au Japon estime qu’une entreprise ayant atteint une taille substantielle doit prendre la responsabilité d’assurer l’emploi à ses travailleurs permanents du moment de l’embauche au moment de leur retraite ». ’

Satisfaire aux conditions de l’emploi à vie implique pour l’entreprise de mettre en œuvre un contrôle spécifique sur l’allocation de ses ressources. Pour cette raison, la seconde institution propre au système du gouvernement d’entreprise japonais est intimement liée à la précédente.

En effet, en assurant que le résultat de l’entreprise est consacré au réinvestissement dans les capacités productives de la main d’œuvre ainsi que dans le capital productif utilisé, l’actionnariat croisé procure les conditions financières de la poursuite des objectifs de l’entreprise en matière de capital humain.

Un tel dispositif permet, en effet, aux dirigeants d’entreprise d’exercer leur responsabilité en limitant les contraintes externes.

Il s’agit d’assurer l’indépendance des dirigeants vis à vis des intervenants externes et de les empêcher d’utiliser les droits de propriété que confère un portefeuille d’actions. Il est, en particulier, essentiel pour le dirigeant de disposer librement des ressources de la compagnie pour développer son financement interne et rembourser ses emprunts auprès des banques.

La solution la plus efficace pour réaliser ces objectifs consiste donc à construire des arrangements entre groupes industriels et créanciers bancaires afin d’éviter une trop grande dilution du capital de l’entreprise sur le marché financier.

Dans un tel dispositif de répression financière, la rente pourra donc se partager entre les facteurs de production et les créanciers au détriment des actionnaires extérieurs au keiretsu ⁷⁷⁸ .

C’est la raison pour laquelle l’échange de droits de propriété entre partenaires, c’est à dire la mise en pratique d’un contrat implicite assorti de clause de «non-intrusion », bien que non appuyé sur des bases juridiques, est devenu, entre 1950 et 1980, une pratique largement établie qui va structurer le capitalisme japonais. Si ce dispositif concernait 25% des titres émis en 1955, il atteint la proportion de 60% en 1975 ⁷⁷⁹ . Pendant cette période, seuls les titres non échangés dans ce cadre, étaient vendus sur le marché financier ⁷⁸⁰ .

L’intérêt essentiel de cette participation croisée tient au fait qu’elle aboutit à un actionnariat stable et fidèle. En règle générale, une entreprise ne vend pas les titres de sa partenaire sauf si le nouvel acheteur est lui-même partie prenante du dispositif.

Il en résulte que ces actionnaires délèguent leurs votes aux directeurs tout en acceptant des dividendes relativement limités. L’assemblée générale des actionnaires apparaît donc, dans de telles conditions, comme un rituel réaffirmant le pouvoir des chefs d’entreprise ⁷⁸¹ .

L’indépendance par rapport à l’actionnariat s’accompagne, dans la stratégie financière des firmes japonaises, d’un lien persistant et décisif avec le système bancaire. En effet, l’absence de pouvoir des actionnaires ne signifie pas que les chefs d’entreprise disposent de toutes les libertés en ce qui concerne la gestion et de l’allocation des ressources.

Depuis longtemps, l’industrie japonaise est fortement dépendante de ses créanciers. On sait que lorsque le capitalisme émerge tardivement, son financement principal est de nature bancaire ⁷⁸² . L’ère Meiji correspond largement à cette situation.

On aurait pu penser que la phase de haute conjoncture traversée par le Japon entre 1950 et 1980 se serait accompagnée d’un affaiblissement de l’intermédiation de crédit. Or, il n’en a rien été. Au contraire, celle-ci s’est encore approfondie.

Les nouvelles conditions de régulation de la croissance après la seconde guerre mondiale, accompagnées de la nature du contexte culturel et légal, peuvent expliquer cet état de fait. On doit, cependant, ajouter que l’importance même de la croissance est une cause essentielle de cette évolution puisque les résultats, pourtant élevés, des firmes ne suffisent pas à répondre aux impératifs d’investissement dans l’organisation et les technologies requis face à un tel contexte.

Le financement de marché n’étant pas une solution considérée comme pertinente, la banque voit - de facto - son rôle s’accroître encore. Le financement bancaire s’opère à travers le système de la «banque principale » ⁷⁸³ . Il s’agit d’une institution dont le rôle est d’abord de prendre la responsabilité des prêts à certaines entreprises du secteur productif, y compris lorsque le financement s’opère auprès d’autres banques.

Cela ne peut évidemment que s’accompagner d’une capacité de supervision mise en œuvre, auprès des emprunteurs, de manière particulièrement approfondie. Les autres créanciers pouvant, dès lors, s’abstenir de toute intervention. S’appuyant sur la réputation de la banque principale et sur la relation privilégiée qu’elle entretien avec l’emprunteur, le financement s’effectue de fait comme un prêt syndiqué.

Certes l’origine et les conditions de mise en œuvre de ce système résultent de la réponse institutionnelle à la crise des années trente sur l’archipel nippon. A cette époque, le Ministère des Finances et la Banque du Japon appuyés sur les banques contrôlées par l’Etat se sont engagés, à garantir les emprunts des principales compagnies en situation de faillite virtuelle.

Cependant, à partir des années 50, années de croissance, ils poursuivent la même politique par l’intermédiaire des banques. Le principal résultat de cette forme de financement correspond au fait que l’appareil productif japonais a pu s’engager dans le financement d’une stratégie d’investissement ambitieuse en présentant un ratio Dettes / Capital Propre largement supérieur à celui de tous les autres pays développés ⁷⁸⁴ .

La fonction exercée par les banques leur permet de s’inscrire alors complètement dans le type de gouvernement d’entreprise en vigueur. Elles participent, tout d’abord, à l’organisation des keiretsu sous leur forme horizontale qui rassemblent grâce aux participations croisées les grandes entreprises ainsi que leur créancier bancaire.

Elles interviennent également dans leur forme verticale permettant aux conglomérats de financer la plus grande partie de leurs sous traitants par achats de titres et prêts. Les liens entre les formes verticale et horizontale des keiretsu construits sur la participation croisée et les prêts internes crée, inévitablement, un réseau très dense de relation d’affaires.

Cela s’exprime, sur le plan organisationnel, par une structuration particulière du gouvernement d’entreprise. Très hiérarchisée, la gouvernance ⁷⁸⁵ , propre au keiretsu, favorise les prises de décisions stratégiques du directoire.

La composition de ce dernier illustre, d’ailleurs bien, la nature des keiretsu : 10% des directeurs sont employés par d’autres entreprises liées par actionnariat croisé. La moitié est constituée d’employés à plein temps dont l’essentiel de leur carrière s’est déroulée dans le cadre d’entreprises partenaires, notamment bancaires, ou dans le cadre du ministère de l’industrie ⁷⁸⁶ . Les autres membres du directoire sont recrutés parmi les employés à vie ou les cadres de direction retraités.

On conçoit que cette imbrication financière et organisationnelle complexe et souvent inextricable, rende vitale la mise en œuvre de la capacité d’expertise et de supervision de la banque principale. Cette absence apparente de transparence s’accompagne de la part des banques d’une capacité de prêt favorisée par une stratégie de taux d’intérêt relativement bas.

Ce paradoxe ne peut être compris si l’on ne se réfère pas à la place essentielle que tient la Banque du Japon et plus généralement l’intervention publique.

La Banque du Japon favorise cette gouvernance spécifique et le type de financement qui en découle en s’efforçant de maintenir ses taux de base faibles et stables, tout en favorisant, pour les banques ⁷⁸⁷ , la possibilité très large de pouvoir consentir des prêts supplémentaires excédant les capacités créditrices qui leur seraient autorisées compte tenu du volume de leur dépôts de base ⁷⁸⁸ . Comme l’indique W.Lazonick ⁷⁸⁹ :

‘ «  Sous le système de la banque principale, les compagnies étaient capables de s’engager dans une stratégie de développement avec des ratios Dettes / Capital Propre très supérieurs à ceux existant dans les pays les plus avancés de l’Ouest et avec un financement bancaire qui était à peu près entièrement souscrit sous la forme de prêts bancaires non soumis à des transactions de marché contrairement à la dette sous forme obligataire. » ’

En définitive, la banque japonaise est à la fois créancière et actionnaire dans le cadre du keiretsu. Elle ne l’est, cependant, pas de la même manière. On peut considérer que la banque doit être d’abord interprétée comme créancière, ensuite seulement, comme actionnaire.

Des raisons réglementaires plaident, tout d’abord, en faveur de cette hypothèse. La participation d’une banque au capital des entreprises non financières est limitée à 10% de celui-ci depuis les années 50. En revanche, les prêts bancaires à ces mêmes firmes ne connaissent pas de limitations semblables.

D’autre part, l’existence du système de la banque principale garantit le remboursement des prêts aux membres du keiretsu dans le cas même où elle n’en est pas l’origine. De telles garanties n’apparaissent évidemment pas en ce qui concerne le paiement des dividendes aux actionnaires.

Enfin et surtout, les banques japonaises sont, par contrats implicites, des actionnaires stables. Elles s’engagent donc, de fait, à conserver, sur un terme indéfiniment long, les titres de propriété dont elles disposent. Elles ne portent pas, en conséquence, une grande attention aux variations à court terme de la valeur de ces titres ⁷⁹⁰ .

En tant que créancier, la banque voit ses intérêts converger avec ceux des employés. En effet, ceux-ci, comme la banque, sont dans une position contractuelle à l’égard du keiretsu, du point de vue de leur activité et de leur rémunération. Or, cette situation réclame, du point de vue de ces agents, une stabilité forte de l’organisation et de la dynamique du keiretsu.

Les garanties offertes par le système de financement, correspondant à cette aversion pour le risque, satisfont donc aux dispositifs d’emploi à vie dans le cadre de cette gestion spécifique du capital humain.

Au contraire, les intérêts des créanciers divergent par rapport à ceux des actionnaires. L’exemple donné par Morck et Nakamura ⁷⁹¹ permet de rendre compte de cette relation. La valeur V d’une entreprise dépend de la valeur de son capital E et de celle de sa dette D.

V = D + E

Alors que les actionnaires cherchent à maximiser E, les créanciers s’efforcent de minimiser Prob [V<D] puisque pour l’entreprise, V < D correspond à une situation d’insolvabilité. L’entreprise souhaite mettre en œuvre un investissement de coût C et de rentabilité P (avec une probabilité p et pP>C) ou de rentabilité 0 (avec une probabilité 1-p).

L’actionnaire neutre au risque est ici en faveur de l’investissement puisque son espérance est toujours positive. Par contre, le créancier doit adopter une position plus complexe. Si C < V – D. Il est indifférent. Au contraire, si C > V – D, il s’y oppose obligatoirement.

Lorsque les actionnaires disposent des droits de contrôle, ils peuvent favoriser la mise en œuvre d’un projet pour lequel C > V – D au détriment des créanciers. Le coût de la dette devra alors augmenter. Au contraire, lorsque les créanciers disposent de droits de contrôle, ce type de projet est rejeté.

Cependant, il ne peut être approuvé non plus si C < V – D (cas indifférent aux créanciers). Dans cette situation, d’autres critères doivent être mobilisés afin d’effectuer un choix positif. Les créanciers peuvent exiger, par exemple, une augmentation des taux d’intérêt (à l’encontre du dividende attendu par les actionnaires).

Ils peuvent également orienter l’entreprise vers des investissements à faibles risques, à partir du moment où la stabilité du résultat est une exigence forte.

Les différentes possibilités tendent toutes à affaiblir le prix des titres (puisqu’elles diminuent toutes les anticipations de dividendes) mais elles ont en commun également d’alourdir le coût du capital, ce qui correspond bien, d’ailleurs, au transfert de rente favorable aux créanciers auxquels nous avons déjà fait référence.

On peut, en effet, observer que si, en général, les taux d’intérêt au Japon, sont pendant la période de haute conjoncture, inférieurs à la moyenne de taux des autres pays industrialisés, ils restent, au Japon même, relativement disparates.

En particulier, il existe une forte différence entre le coût du capital à l’intérieur du keiretsu et à l’extérieur ⁷⁹² .

Hoshi, Kashyap et Scharfstein montrent, en effet, le caractère systématique d’un niveau plus élevé des taux internes au keiretsu.

Si l’on ajoute que le recours à la dette est un moyen plus fréquent à l’intérieur des keiretsu qu’à l’extérieur, on peut dire que la banque principale se comporte d’abord comme un créancier et dans un second temps seulement comme un actionnaire, ainsi que l’indique A.V Hermez et L.Quignon ⁷⁹³ :

‘ «  …Les structures capitalistiques ne sont pas de nature à encourager la quête du profit maximum pour la banque : les actionnaires – débiteurs, par le jeu des participations croisées, consentent à perdre d’un côté (moindre profit, moindres dividendes) ce qu’ils regagnent très largement de l’autre grâce à un coût du crédit défiant toute concurrence » ’

On comprend, ainsi, les raisons du caractère accommodant de la politique monétaire japonaise à laquelle nous avons déjà fait allusion. L’existence de taux de base bancaire réduits est une condition importante permettant la réussite de la stratégie du gouvernement d’entreprise propre aux keiretsu.

Si l’on se réfère à l’esprit de la théorie de l’agence – stricto sensu – ce dispositif se révèle clairement sous optimum. En effet, de ce point de vue, l’influence des actionnaires doit être déterminante puisqu’elle oblige le management à satisfaire les propriétaires sous peine de perdre l’accès au marché du capital avec toutes les conséquences qui en découlent.

Dans ce cas, la stratégie optimale s’appuie à la fois sur la capacité à distribuer les dividendes anticipés et, corollairement, sur la gestion flexible de l’appareil productif, en particulier celle de la force de travail. De ce point de vue orthodoxe, le management à la Japonaise a pu être qualifiée ‘«’ ‘d’antigouvernance’ » ⁷⁹⁴ .

Cependant, l’analyse de la période de haute conjoncture plaide aussi, du moins jusqu’aux années 80, en faveur de l’idée selon laquelle la croissance exceptionnelle peut être la conséquence de la nature particulière du lien qu’introduit la gouvernance d’entreprise japonaise entre l’appareil productif et son mode de financement.

De nombreuses études ⁷⁹⁵ montrent en particulier que, dans le cas de performances insuffisantes en matière financière, l’entreprise doit admettre de nouveaux représentants des créanciers bancaires dans son directoire.

Il en résulte que la banque japonaise se révèle, pendant cette période, apte à intervenir, de manière efficace, dans la conduite du gouvernement d’entreprise, se substituant ainsi à la pression habituellement dévolue aux actionnaires.

Pourtant  , la fin du XXe siècle marque bien une remise en cause de cette stratégie. Si l’apparente rigidité du système d’intermédiation de crédit a pu être considérée comme un facteur essentiel de la fragilité financière du capitalisme japonais, on doit également analyser le rôle joué par le démantèlement partiel de ce cadre à partir d’un processus de dérégulation dont l’impact devra être précisé.