Le choix du ou des objectifs jugés ultimes que la politique monétaire doit gérer s’est longtemps trouvé au cœur du débat monétaire. Passer d’un objectif à un autre revient en effet à modifier toute une stratégie politique. L’évolution de l’objectif de la politique monétaire traduit à son tour l’évolution de la pensée économique. Lorsque la politique monétaire était considérée comme le complément de la politique budgétaire, conformément à la pensée keynésienne, la première avait pour objectif d’injecter la monnaie en vue de soutenir la seconde. Ainsi, durant la période de l’après-guerre la politique monétaire était au service de la politique budgétaire pour stimuler la croissance et baisser le chômage. Cette politique de l’activisme monétaire qui se veut capable d’influencer indéfiniment les grandeurs réelles, est démontrée inefficace. Les principales critiques développées à l’égard de la stratégie de l’activisme monétaire ont émané du courant monétariste à partir des années soixante dans un premier temps, et du courant de la Nouvelle Ecole Classique au courant des années soixante-dix dans un deuxième temps. Trois constats majeurs témoignent de l’inefficacité à long terme de la politique active et recadrent le rôle de la monnaie. Ils concernent la remise en cause de la courbe de Phillips (Phelps, 1967 ; Sargent et Wallace, 1975), le développement du phénomène d’incohérence temporelle (Kydland et Prescott, 1977 ; Barro et Gordon, 1983) et l’incidence de l’inflation sur l’allocation des ressources (King, 1997 ; Mishkin et Posen, 1997) 21 .
La politique active a été supplantée à la fin des années soixante-dix par une stratégie de politique monétaire basée sur l’unicité de l’objectif final de stabilité des prix. Son leader M. Friedman instaure le principe selon lequel la conservation de la valeur de la monnaie doit être désormais l’unique objectif que la Banque Centrale peut et se doit de réaliser (M. Friedman 1968). C’est un véritable consensus qui s’est développé depuis une vingtaine d’années autour de cet objectif qu’on qualifierait davantage de premier plutôt que d’unique 22 .
Comme le résume Masson et al (1997), les enseignements à tirer de ces constats théoriques se résument en quatre principaux points :
La pérennité d’une politique monétaire centrée sur l’objectif premier de stabilité des prix ne peut être assurée que par la continuité de l’application d’une telle politique. Il ne suffit pas de se vouloir adepte de l’objectif de stabilité des prix, il faut que ce même objectif soit appliqué et respecté sans discontinuité à moyen-long terme. Face aux éventuelles pressions des différents centres d’intérêt qui peuvent s’exercer sur la Banque Centrale et qui pourraient entraver sa quête de stabilité des prix, les Banques Centrales avaient besoin de plus d’indépendance afin de pouvoir agir dans la continuité.
Bien qu’il soit évident que les actions de la politique monétaire ne peuvent affecter que les variables nominales à moyen-long terme, elles peuvent avoir néanmoins des effets sur la sphère réelle à court terme. Ainsi stabiliser ou freiner les fluctuations économiques à court terme pourrait être éventuellement une vertu d’une politique monétaire discrétionnaire, jouant ainsi à l’encontre d’une politique de stabilité des prix.
En effet, en dépit des conséquences inflationnistes susmentionnées, on peut tout de même se demander s’il ne serait pas possible de poursuivre une politique active qui soutienne l’activité et l’emploi et d’appliquer occasionnellement une politique plus restrictive lorsque les tentions inflationnistes se font ressentir ? Une fois l’inflation maîtrisée, la Banque Centrale pourrait alors reprendre sa politique active.
Deux arguments majeurs viennent contrecarrer une éventuelle conduite de la politique monétaire. D’abord comme souligné dans Cukierman (1998), lorsque l’inflation émerge, elle devient ancrée dans l’esprit des agents économiques et ne fait qu’alimenter leurs anticipations futures du niveau des prix. En l’absence d’un engagement fort et soutenu de la part de la Banque Centrale pour combattre l’inflation, il serait difficile d’effacer presque automatiquement le vécu inflationniste de l’esprit des gens. Ensuite, la politique monétaire affecte l’inflation avec un décalage non seulement relativement long mais surtout incertain et variable. Dans ce contexte, la Banque Centrale ne peut pas se permettre de contrôler l’inflation de temps à autre sans réelle continuité dans ses actions d’une part, et d’autre part un temps relativement long doit s’écouler avant que la Banque Centrale ne puisse évaluer véritablement le succès de sa politique. Combattre l’inflation et assurer une stabilité des prix implique une stratégie cohérente et continue pour éviter de voir émerger le phénomène d’incohérence temporelle.
Au-delà de ces effets néfastes que peut prévenir une politique monétaire continue, la poursuite d’un objectif de stabilité des prix crédible est meilleure pour rendre la politique monétaire plus efficace même dans la stabilisation des fluctuations à court terme. Deux raisons principalement confortent cette analyse comme le soulève Svensson 1994 : d’abord, une politique de stabilité des prix induit une stabilisation automatique des chocs d’agrégats de demande. Une augmentation de l’agrégat de demande qui entraîne une augmentation de l’inflation, serait annulée par une politique monétaire restrictive et vice-versa. Ensuite, une crédibilité 23 à long terme cultivée par une politique de stabilité des prix donne aux Banques Centrales une marge de manœuvre plus large pour jouer la discrétion et stabiliser ainsi le revenu à court terme, sans pour autant remettre en cause la poursuite de son objectif ultime. Sans une telle crédibilité durable, une politique monétaire expansive même de courte période pourrait être interprétée par le secteur privé comme le début d’une période d’expansion monétaire plus étendue. Ainsi, il pourrait en résulter des anticipations d’inflation révisées vers la hausse et des salaires croissants ainsi que des prix et des taux d’intérêt à long terme élevés. Ceci pourrait à la fois inhiber les effets stimulateurs initiaux sur le revenu et entraîner l’économie dans une situation de forte inflation. Avec une crédibilité durable, une expansion de la politique monétaire n’entraîne pas une hausse dans les anticipations d’inflations et contourne les effets néfastes sur l’économie qu’elle aurait pu entraîner en l’absence d’une telle crédibilité 24 .
Se concentrer sur la stabilité des prix à long terme ne signifie pas ignorer la croissance et le niveau de l’emploi. Assurer la stabilité des prix revient à atteindre un niveau d’inflation optimal qui assure un fonctionnement efficient de l’économie, avec un niveau élevé de l’emploi et une hausse du niveau de vie (Svensson 1996). En effet, alors que la poursuite d’un objectif explicite de plein emploi pour la politique monétaire entraîne un taux élevé d’inflation, à l’opposé un objectif d’inflation explicite n’entraîne pas forcément un taux de croissance ou d’emploi faible. Et partant de la constatation forte que la politique monétaire ne peut affecter à moyen et long terme que les variables nominales, il serait logique par conséquent qu’elle ne s’assigne que des variables nominales comme objectif final. Dans ce cas, la stabilité des prix fournirait le meilleur environnement pour une allocation efficiente des ressources de l’économie et une croissance optimale. Désormais, le recentrage des objectifs de la politique monétaire sur l’objectif de stabilité des prix paraît évident.
Afin de pouvoir assurer la continuité dans la poursuite de l’objectif de stabilité des prix, la Banque Centrale avait besoin d’un repère visible aussi bien pour elle-même que pour les autres agents économiques. D’abord, pour elle-même afin de traduire de manière palpable le mandat institutionnel qui lui est accordé et surtout de se responsabiliser par rapport à l’objectif recherché. Ensuite, pour les autres agents économiques pour les appeler à respecter et à contribuer à l’accomplissement de l’engagement pris. Ce repère visible consiste en la fixation et en l’annonce d’une valeur numérique pour l’inflation : C’est la cible d’inflation 25 .
L’engagement de la Banque Centralematérialisé par l’annonce d’une cible constitue un gage de continuité dans la poursuite de l’objectif de stabilité des prix. Nous notons plusieurs raisons qui plaident en faveur de l’instauration et de la précision d’une cible d’inflation comme le rappelle Svensson (1997). Premièrement, une cible définie avec précisions pourrait réduire considérablement l’incertitude qui règne sur l’acheminement de la politique monétaire, en assurant un ancrage nominal 26 solide, aussi bien pour les agents privés que pour les autorités monétaires. La poursuite continue et soutenue de la stabilité des prix évite à la Banque Centrale des critiques suite à une politique restrictive en réduisant l’asymétrie avec les agents privés, qui eux souhaiteraient une politique qui encourage davantage l’activité économique. Deuxièmement, elle traduit un engagement fort de la Banque Centrale augmentant ainsi sa crédibilité ; Troisièmement, elle permet aux agents économiques de critiquer, voire de tenir la Banque Centrale pour responsable si la cible publiquement communiquée n’est pas atteinte. Enfin, une cible bien définie aiderait à stabiliser les anticipations d’inflation formulées par les agents économiques.
Par ailleurs, étant donné que la fixation de la cible porte sur une période de moyen et long terme, son annonce par la Banque Centrale sur un horizon relativement long contribue considérablement à la continuité de l’application d’une politique de stabilité des prix. Une annonce portant sur un horizon de courte durée paraîtrait peu crédible d’une part, parce que les effets de la politique monétaire sur l’inflation ne peuvent être jugés qu’à moyen long terme et d’autre part, parce qu’un engagement de courte durée peut laisser soupçonner des actions discrétionnaires. L’engagement par l’annonce d’une cible d’inflation à moyen et long terme constitue par conséquent un gage de continuité.
Pour qu’une politique monétaire qui poursuit la stabilité des prix reflète pleinement son efficacité, il faut éliminer les incitations que pourraient avoir les autorités monétaires -de grés ou de force- à créer de l’inflation surprise. En effet, d’après Svensson (1997) et Green (1996), l’annonce d’une cible dans un contexte de politique monétaire peu crédible ne suffit pas à elle seule pour assurer une poursuite continue de l’objectif de stabilité des prix. Lorsque les agents économiques ont de bonnes raisons de croire que la Banque Centrale est susceptible de doper la croissance au de là du niveau naturel, ou qu’elle ne dispose pas des éléments nécessaires pour assurer sans discontinuité la poursuite de la stabilité des prix, ils ne vont pas faire confiance à l’annonce de la cible et finissent par réviser leurs anticipations d’inflation vers la hausse.
Une application continue et efficace de la poursuite de la stabilité des prix à long terme exige dès lors une forte crédibilité de la banque centrale par rapport à sa cible annoncée. Quatre conditions relativement restrictives sont nécessaires pour instaurer la poursuite crédibilité de la cible d’inflation :
Lorsque l’on veut s’assurer que les conditions d’une forte crédibilité sont réellement acquises et que leur mise en place est effective, une restriction de l’échantillon d’analyse s’impose. Ceci nous amène à concentrer notre analyse sur les politiques monétaires au sein des pays les plus industrialisés et écarter ainsi les pays en voie de développement. En effet, lorsque l’on regarde de plus prés la conduite effective de la politique monétaire dans les pays en voie de développement, on s’aperçoit que les conditions, certes restrictives, mais indispensables pour le bon fonctionnement de la poursuite d’une cible d’inflation, ne sont pas souvent acquises.
Les pays émergents peuvent avoir du mal à renoncer à tout objectif de change, dans la mesure où les variations du taux de change se répercutent fortement sur les prix et ont des effets réels particulièrement néfastes. On se retrouve alors dans une situation duale où la focalisation directe est conjuguée à une focalisation intermédiée. Leur exposition au phénomène du « passthrough » 27 fragilise l’instauration réelle de la focalisation directe sur l’inflation et retarde l’abandon de la gestion du taux de change. Or, cette dualité peut créer un conflit entre les deux objectifs, taux de change et inflation, et menace soit, de rendre moins crédible la cible d’inflation lorsque la priorité est accordée au taux de change, soit de rendre plus vulnérable le taux de change aux attaques spéculatives lorsque la priorité est donnée à la cible d’inflation.
Par ailleurs, l’engagement institutionnel -vis à vis- de la stabilité des prix doit être acquis de manière effective afin de renforcer la responsabilité de la banque centrale. Cependant, dans les pays en voie de développement ce support institutionnel n’est pas souvent présent. Les mandats qui régissent les Banques Centrales de ces pays sont souvent flous et n’accordent pas explicitement un véritable statut à l’objectif de stabilité des prix. Ils peuvent aussi afficher une multitude d’objectifs qui viennent éclipser celui de la stabilité des prix (Carare et Stone, 2003).
L’indépendance de la Banque Centrale est un support indispensable pour la mise en œuvre du mandat institutionnel surtout lorsque celui-ci impose la stabilité des prix comme objectif premier. Cependant, l’indépendance de la politique monétaire est souvent limitée dans les pays en voie de développement en raison de la faiblesse des institutions, du niveau parfois élevée de l’inflation et de l’incapacité des gouvernements de se financer à partir des sources conventionnelles autre que la «dominance budgétaire ». En effet, lorsque les institutions sont faibles, les Banques Centrales, en théorie autonomes, se voient obligées de céder à des exigences d’origine politique ou budgétaire (Cukierman ,1998 ; Cukierman et Lippi, 1999). Ce phénomène est d’autant plus accentué que les gouvernements des pays émergents sont moins disposés à renoncer au revenu du seigneuriage et à la taxe inflationniste 28 (Masson et al ,1997). Les Banques Centrales se retrouvent ainsi avec un faible degré d’indépendance qui ne leur permet pas, même si elles le souhaitaient vraiment, de poursuivre l’objectif de stabilité des prix de manière continue sans prêter attention aux pressions du gouvernement.
Enfin, pour ce qui du support technique, là aussi les pays en voie en voie de développement ne l’on pas acquis de manière effective. Le support technique adéquat suppose une bonne connaissance et maîtrise du système économique du pays, des capacités techniques élevés pour la collecte et le traitement de l’information, une base de données larges et actualisées continuellement, et aussi des ressources humaines compétentes pour pouvoir réaliser ceci. Or l’absence de telles capacités techniques rend complètement obsolète la poursuite de l’objectif d’inflation (Carare et al ,2002).
C'est pour éviter que le problème de crédibilité ne vienne s'interférer dans l'évaluation de la portée effective de l'adoption des mesures intermédiaires dans la formulation stratégique, que nous ciblons les pays développés dans notre recherche.
Ces trois phénomènes qui ont accéléré l’abandon de la stratégie de l’activisme monétaire seront approfondis dans le chapitre I.
Bien que M. Friedman insiste sur l’unicité de l’objectif de stabilité des prix, il s’est avéré rapidement que la Banque Centrale ne peut ignorer indéfiniment la stabilisation du revenu à court terme. Comme nous le verrons dans les chapitres II et III, les deux objectifs ne sont pas totalement incompatibles du moment ou la réalisation du premier n’est pas compromise par la réalisation du second.
La crédibilité telle que définie par Amano et al. (1999) renvoie à « la mesure dans laquelle les agents s’attendent à ce que le décideur public mette à exécution les plans qu’il a annoncés» ; P 4.
Deux exemples dans l’histoire de la politique monétaire contemporaine illustrent bien cette corrélation entre poursuite d’objectif de stabilité des prix et crédibilité. Selon Svensson (1994) et Bernanke et Mishkin (1997), les Etats-Unis et l’Allemagne ont réussi à instaurer une bonne crédibilité vis-à-vis d’une politique de stabilité des prix en maintenant des taux à long terme, ainsi que les anticipations d’inflation relativement bas. Ceci implique une discrétion considérable à court terme. Conscients de cette situation favorable les Etats-Unis et l’Allemagne étaient tous deux capables de contourner la dernière récession de la fin des années 1980 par une politique monétaire expansive, avec des taux d’intérêt réels très bas, sans que ceci engendre une augmentation dans les anticipations d’inflation et dans les taux d’intérêt à long terme. L’Angleterre et la Suède, au contraire, avaient une faible crédibilité par rapport à leur politique de stabilité des prix. Cela s’est traduit par des taux très élevés et des anticipations d’inflations formulées vers la hausse. En effet, la poursuite d’une politique monétaire expansionniste, après que la livre et le krona aient flottés, s’est traduite par une hausse dans les anticipations d’inflation. La capacité de la politique monétaire à stabiliser le revenu à court terme sans endommager pour autant la stabilité des prix, paraît moins évidente en Angleterre et en Suède qu’aux Etats-Unis et en Allemagne. Ainsi «crédibilité» et «discrétion» ne sont plus contradictoires, mais paraissent bien complémentaires dans un environnement économique où la stabilité des prix est fortement implantée par les autorités monétaires.
L’adoption de la cible d’inflation par les Banques centrales et son incidence sur la formulation de la politique monétaire sera développée dans le deuxième et le troisième chapitre.
Mishkin (1999), définit l’ancrage nominal comme étant « une contrainte sur la valeur de la monnaie domestique»; P.1, en évoquant le cas précis du taux de change. Mais d’une manière générale et toujours selon ce même auteur, assurer l’ancrage nominal revient à « faire converger l’évolution d’une variable nominale reconnue par tous, c’est à dire les autorités monétaires et le grand public vers une cible prédéfinie pour aboutir à la stabilité de la variable en question » (Mishkin ; 2001).
Pour un étude approfondie du phénomène du « passthrough » dans les pays en voie de développement et son implication dans l’instauration du ciblage d’inflation on peut se reporter à Ho et McCauley (2003) : « Living with Flexible Exchange Rates : Issues and Recent Experience in Inflation Targeting Emerging Market Economies ». BIS, working paper, N° 130, février.
Le recours à ces modalités de financement s’explique ne grande partie par la faiblesse des revenus fiscaux de l’état due à l’inefficacité des systèmes de collecte et à l’instabilité politique. Par ailleurs, les marchés financiers sont relativement étroits et ne peuvent absorber la totalité de la dette publique ce qui rend encore plus difficile le financement de l’état.