B.1.2. Fourchette ou valeur ponctuelle

Lorsque nous regardons de plus près le débat entre les pros et les contres de chacune des deux modalités d’annonce explicite - une fourchette ou une valeur ponctuelle- les points suivants émergent souvent. L’annonce d’une fourchette plutôt que d’une valeur ponctuelle permet à la Banque Centrale de signaler de manière claire l’incertitude qui entoure l’évolution future des prix et le contrôle imparfait de l’inflation. De Plus, une fourchette de fluctuation accorde une plus grande flexibilité pour s’accommoder des écarts entre l’inflation et la cible annoncée. Ceci est demeure important pour répondre aux chocs et permet une certaine discrétion en cas de poursuite d’autres objectifs tels que la stabilisation du produit (Allen, 1999; Carare et al, 2002; Baumgartner et Ramaswamy, 1996). Face à ces avantages, une fourchette cible peut avoir des inconvénients comparés à une valeur ponctuelle. Ainsi, selon Mishkin (2000) une fourchette peut entraîner une focalisation excessive sur les limites de celle-ci sans se soucier de la volatilité de l’inflation à l’intérieur même de la fourchette. De ce point de vu, une valeur ponctuelle est alors préférable à une fourchette cible. En outre, une valeur ponctuelle, comparée à une fourchette, augmente les propriétés de signalisation de l’annonce d’une cible et fournit donc un point de focalisation plus précis pour un meilleur ancrage des anticipations d’inflation ²²³ .

Au début des années quatre-vingt-dix, lorsque la stratégie de ciblage explicite a commencé à s’imposer peu à peu, aucune des Banques Centrales n’a adopté une valeur ponctuelle. Les disparités dans les modalités opérationnelles d’annonce de la cible portaient plus sur la largeur appropriée de la bande. Cette largeur variait de 1 point pour l’Australie jusqu'à 3 points pour le Royaume-Uni comme reporté dans le tableau 5.

Il a fallu attendre 1993, trois ans après la mise en place du régime de ciblage explicite pour voir un pays adopter une valeur ponctuelle au lieu d’une fourchette : c’est le cas de la Suède en l’occurrence. Il a été suivi quatre ans après par la Grande Bretagne.

Le choix intuitif et unanime porté sur l’adoption d’une fourchette au début de l’implantation du régime de ciblage explicite se justifie en grande partie par la grande incertitude sur les effets effectifs qu’engendre une telle stratégie. En effet, les Banques Centrales qui se sont adonnées à cette expérience ignoraient la portée de l’incertitude qui entoure le ciblage direct. Elle se devait par conséquent de s’assurer une marge de manœuvre et surtout d’envoyer au public un signal fort selon lequel la poursuite de l’objectif final de stabilité des prix est loin d’être parfaitement sous contrôle. La fourchette, considérée alors comme une bande de fluctuations au sein de laquelle l’inflation est autorisée à fluctuer, renvoie parfaitement ce message. Dans un environnement incertain, la fourchette était considérée alors comme un moyen pour instaurer la crédibilité. Plus la fourchette est large, plus la probabilité de voir l’inflation à l’intérieur est élevée et donc plus grande sera la crédibilité de la Banque Centrale. La fourchette est ainsi associée à un moyen de se prémunir contre les ratages dans la poursuite de l’inflation. Il en a été déduit que la largeur de la bande renseigne sur la tolérance que la Banque Centrale accorde à la déviation de l’inflation par rapport au point central de la bande. L’arbitrage entre bande large et bande étroite est fonction de la fréquence et de la sévérité des chocs qui frappent l’économie et qui risquent de compromettre la crédibilité de la Banque Centrale. Les chocs, étant par natures imprévisibles, constituent une source d’incertitude incompressible pour la Banque Centrale.

Seulement au fur et à mesure que la stratégie de ciblage explicite s’affine et plus les Banques Centrales disposent de recul pour analyser les résultats atteints, plus cette relation entre largeur de fourchette et crédibilité devient controversée. Ainsi Bernanke et al (1999) et Mishkin (2000) établissent une relation inverse entre crédibilité et largeur de la fourchette.

En effet la fourchette cible, comme moyen pour mieux communiquer l’incertitude qui pèse sur la politique monétaire, peut s’avérer contre productive en terme de crédibilité. Etant donné que l’incertitude incompressible n’est pas parfaitement estimable car non prédictible, la Banque Centrale doit fixer sa bande de fluctuation dont la largeur est fonction de cette incertitude. La logique voudrait alors que plus l’incertitude est élevée plus large sera la bande. Inversement, plus l’incertitude est faible plus faible sera la bande. Le choix de la bonne largeur n’est pas dépourvu de conséquences pour la Banque Centrale. Lorsque la fourchette est relativement large, la Banque Centrale peut augmenter certes ses chances de maintenir sa cible à l’intérieur de la bande, mais elle risque de voir sa crédibilité s’amoindrir. Une bande large renvoie non seulement sur le degré d’incertitude mais aussi sur la capacité de la Banque Centrale à maîtriser la variabilité de l’inflation. Plus la bande est large plus cette capacité est considérée comme faible par le public. Lorsque à l’inverse la bande est étroite, ce qui revient à estimer que la capacité de la Banque Centrale à maîtriser l’inflation est plus élevée, la crédibilité est renforcée. En contre partie de ce gain en crédibilité les risques de rater la cible se voient augmenter. Dans ce dernier cas de figure, et face à une Banque Centrale qui s’obstine à réaliser sa cible malgré que sa marge de manœuvre soit fortement amoindrie, c’est un effet déstabilisateur sur l’économie qui pourrait en résulter en raison des ajustements fins et répétitifs de la politique monétaire comme le soulignent Baumgartner et Ramaswamy (1996).

Ces conséquences manifestes dues à l’adoption d ‘une bande étroite nous rappellent fortement le cas de la Nouvelle-Zélande durant la première période de son ciblage d’inflation. En effet, à l’origine la Banque de Réserve de la Nouvelle-Zélande s’est imposée une bande de ciblage jugée relativement étroite de deux point, et ce jusqu’a la fin de l’année 1996 ²²⁴ . La poursuite d’une bande de ciblage étroite jumelée à un horizon de ciblage lui aussi relativement court ²²⁵ a entraîné un problème de contrôlabilité sur la cible d’inflation qui a finit par dépasser les limites de la bande en 1995. Se rajoute à ce ratage de la cible une forte fluctuation de l’instrument qui a finit par altérer l’activité économique (Mishkin et Posen ; 1997). Ainsi la Banque de Réserve de la Nouvelle-Zélande s’est résolue à la fin de l’année 1996 à porter la limite supérieure de sa bande de fluctuation à 3% au lieu de 2%. La fourchette de ciblage s’était alors établie à 0-3% devenant ainsi la fourchette la plus large dans le cas des pays industriels. Vers la fin de l’année 2002, la largeur de la fourchette a été revue à la baisse. Elle a retrouvé ainsi sa largeur initiale de deux points non pas en ramenant la limite supérieure à 2% mais plutôt en haussant la limite inférieure de 0 à 1% comme reporté dans le tableau 5. Toutefois, ce rétrécissement de la bande de fluctuation s’est accompagné par un allongement de l’horizon de ciblage pour contrecarrer les ratages liés à une bande étroite. .

Un autre inconvénient relatif à l’adoption d’une fourchette est relevé lui aussi par Bernanke (1999), Mishkin (2000) et aussi Castelnuovo et al (2003). Premièrement, lorsque la fourchette est établie, c’est à dire lorsque ses deux limites, inférieure et supérieure sont fixées, les agents économiques ne scrutent plus les véritables résultats de la Banque Centrale en matière de maîtrise et de stabilisation de l’inflation. Les agents économiques se concentrent davantage sur la question de savoir si l’inflation est maintenue à l’intérieur de la fourchette plutôt que de s’intéresser à l’amplitude des écarts de l’inflation réalisée par rapport au point médian de la fourchette. Or, la fixation d’une fourchette de fluctuation à tendance à faire évoluer les anticipations d’inflation vers la limite supérieure de la fourchette. Les politiciens plus particulièrement profitent de cette situation. Ils peuvent profiter du fait que l’inflation soit la plus élevé possible, à la frontière de la limite supérieure sans remettre pour autant l’engagement public de la Banque Centrale ; ceci fut le cas de la Grande Bretagne en 1995. À cette période, l’inflation a dépassé le point médian de 1 point ²²⁶ sans pour autant sortir de la fourchette. Comme l’inflation ne dépassait pas la fourchette, le gouvernement anglais s’est opposé à une restriction de la politique monétaire comme le souhaitait la Banque Centrale qui jugeait que cet écart pourrait nuire à l’évolution future de l’inflation. Le fait d’accorder une trop grande importance aux limites de la fourchette peut amener la Banque Centrale, sous la pression des marchés financier et du gouvernement ou simplement par manque de maîtrise de l’inflation, à se focaliser de façon exagérée selon Mishkin (2000) sur le maintien de l’inflation juste à l’intérieur de la fourchette en dépit de ses fluctuations à l’intérieur de cette même fourchette. Par conséquent, cibler une valeur ponctuelle pourrait d’une part, contraindre davantage la Banque Centrale à se concentre sur la réalisation de l’inflation cible et à mieux contrôler ses variations par rapport à ce même point, et d’autre part à éloigner les pressions extérieures qui la pousserait à viser la limite supérieure d’une fourchette. En outre, la fixation d’une valeur ponctuelle présente l’avantage de mieux canaliser les anticipations d’inflation comparée à une fourchette, ce qui aide d’avantage la Banque Centrale à maintenir l’inflation très proche de ce même point (Carrare et al ; 2003).

Au vu des tableaux 3 et 5, une certaine harmonisation semble se dessiner sur la largeur de la fourchette de ciblage fixée à deux points. Toutefois, cette normalisation ne doit pas faire oublier les risques de ratage de la cible qu’a connu la Nouvelle-Zélande entre 1994 et 1996. En effet selon Mishkin (2000), si les Banques Centrales arrivent à maintenir la cible à l’intérieur de la fourchette bien que celle-ci soit relativement étroite ce n’est pas parce que la largeur de la fourchette semble être la plus adéquate renvoyant ainsi presque parfaitement l’incertitude qui pèse sur la Banque Centrale, mais surtout en raison de la « chance » qui a été jusque là du coté des Banques Centrales. Cette chance se traduit par des chocs d’offre qui étaient généralement favorables à ces pays et par des chocs de demande qui se sont produits à des moments opportuns, de sorte que leurs effets sur l’inflations n’étaient pas de natures à menacer le maintien de celle-ci au sein de la fourchette aussi étroite est-elle. Or, selon Mishkin (2000), ce serait véritablement une erreur que de miser continuellement sur cette chance, car rien ne pourrait garantir le maintien de telles circonstances économiques dans l’avenir, la natures des chocs et leurs sévérité n’étant pas prévisibles.

Pour prévoir et contrecarrer les éventuels effets négatifs de circonstances économiques moins favorable sur l’inflation, une solution pourrait être envisagée. Elle consisterait à élargir la fourchette de ciblage. Cependant, si les Banques Centrales estiment que la norme de deux points est assez restrictive et songent donc à un éventuel élargissement de celle ci, elles risquent alors de perdre en crédibilité. Cette tentative élargissement risque en effet, d’être perçue par le public comme le signe d’un affaiblissement de la capacité de la Banque Centrale à maîtriser l’inflation et non pas comme une manière d’améliorer la procédure opérationnelle du ciblage d’inflation (Carrare et al ; 2002).

Il est certain qu’une communication abondante et claire de la Banque Centrale à ce sujet soit primordiale pour faire comprendre au public le pourquoi d’un éventuel élargissement de fourchette, comme fut le cas avec la Nouvelle-Zélande en 1996. Elle devient ainsi le meilleur moyen de concrétiser l’élargissement sans perdre en crédibilité. Mais selon Mishkin (2000), la solution de l’élargissement de la fourchette de ciblage, même si elle est accompagnée par une forte communication, demeure moins efficace que le basculement définitif vers une valeur ponctuelle de ciblage au lieu d’une fourchette.

Ainsi pour Mishkin (2000), bien que cela puisse être contradictoire à ce qui semble être comme évident, lorsque une Banque Centrale opte pour le ciblage d’une valeur ponctuelle plutôt q’une fourchette de fluctuation elle peut jouir d’une plus grande flexibilité. En effet, en adoptant une fourchette qui est censée renvoyer l’incertitude à laquelle fait face la Banque Centrale, le public ne peut tolérer aucun dépassement des limites de la fourchette, car il pense avoir accordé à la Banque Centrale une marge de manœuvre suffisante que cette dernière a réclamé en amont. C’est comme si la Banque Centrale en voulant s’accorder plus de flexibilité se contraint à une parfaite estimation de l’incertitude qui l’entoure et donc ne peut plus se permettre aucun écart. Au contraire, lorsqu’elle adopte une valeur ponctuelle, ce qui à l’avantage de mieux galvaniser les anticipations d’inflation vers ce point, elle peut moyennant une communication intense et efficace justifier tout écart par rapport à la cible. Dans ce cas, la Banque Centrale s’engage à faire de son mieux pour réaliser la cible, tout en comptant sur l’intelligence des agents qui pensent bien que des sources d’incertitude peuvent par moment intervenir pour entraver la réalisation de l’inflation ciblé.

La démarche de troquer la fourchette cible contre une avaleur ponctuelle a été adoptée par la Banque d’Angleterre 1997. Pour bien faire comprendre ce changement dans les modalité opérationnelles de sa conduite du ciblage d’inflation, la Banque d’Angleterre s’est intensément servie de son bulletin trimestriel pour expliquer ce basculement tout en mettant l’accent sur les sources d’incertitude qui peuvent entraver la réalisation de la cible. Bien entendu un agrément est établi entre la banque d’Angleterre et le gouvernement qui lui impose de lui envoyer une lettre explicative en cas de déviation de plus de un point de pourcentage. Cette exigence traduit une différence subtile entre ce dispositif et celui d’une fourchette de fluctuation, puisqu’elle met l’accent sur la valeur à atteindre plutôt que sur les limites de la fourchette ²²⁷ .

La Banque du Canada semble aussi troquer sa fourchette cible contre une valeur ponctuelle. Toutefois, sa démarche est beaucoup moins explicite comparée celle entreprise par la Banque d’Angleterre, ce qui prête d’ailleurs a confusion. Ainsi, la classification de sa cible d’inflation en fourchette avec un point médian ou en valeur ponctuelle avec un intervalle d’intervention est un peu ambiguë ²²⁸ . Cette ambiguïté est alimentée depuis fin 2001, date de reconduction de la cible d’inflation pour une période de cinq ans. La Banque du Canada voulait en effet communiquer davantage sur sa cible d’inflation en vue de rendre plus transparente la poursuite de la cible et surtout de rendre plus grande la prévisibilité de l’inflation à long terme pour le public. Pour mieux rendre compte de cette ambiguïté et surtout du changement dans la communication sur la définition de la cible d’inflation nous avons analysé les déclarations du gouverneur de la Banque du Canada ainsi que les rapports sur la politique monétaire avant et après l’annonce de la reconduite de la cible d’inflation. Depuis 1991, date d’adoption de la cible d’inflation, celle-ci est clairement définie comme étant une fourchette de ciblage munie d’un point médian. L’allocution du 20 février 2001, précédant l’annonce de la reconduction de la cible faite par le gouverneur de la Banque du Canada, David Dodge, renvoie clairement aux deux caractéristiques qui définissent la cible d’inflation de manière hiérarchisée. Ainsi nous pouvons noter à travers cette déclaration que « la Banque et le gouvernement canadien ont annoncé conjointement l'établissement de cibles explicites en matière d'inflation…l'objectif consiste à maintenir la tendance de l'inflation à l'intérieur d'une fourchette de 1 à 3 %, en visant le point médian de 2 % ». Lorsque maintenant nous regardons l’allocution du 5 janvier 2002, qui arrive juste après l’annonce de la reconduction de la cible, un changement clair dans la définition de la cible est constaté. David Dodge déclare lors dans cette allocution que « dans l'entente que nous avons conclu en mai dernier, nous avons maintenu le point médian de 2 % comme cible d'inflation. La Banque a publié une note d'information décrivant les améliorations qu'elle compte apporter au cadre de réalisation de cette cible. Ces améliorations, qui devraient permettre d'accroître la prévisibilité de l'inflation à long terme… la Banque a clairement fait savoir qu'elle vise le point médian de sa fourchette cible de maîtrise de l'inflation, qui va de 1 à 3 %; … elle s'est engagée à accorder dans le Rapport sur la politique monétaire et ses mises à jour une attention particulière aux écarts persistants qui pourraient survenir entre l'inflation mesurée par l'IPC et le point médian visé. » Ainsi on n’évoque plus une fourchette avec un point médian mais plutôt un point médian qui est secondairement contenu dans une fourchette. Le renforcement du message selon lequel la Banque vise le point médian de 2 %, conjugué à l'attention particulière qui sera accordée aux écarts persistants par rapport à ce dernier, est destiné à indiquer clairement que la Banque du Canada n’est pas indifférente aux variations de la tenue de l'inflation à l'intérieur de la fourchette cible.

Ce changement dans la communication sur la nature de la cible à suivre est fortement reflété dans les rapports sur la politique monétaire qui précèdent l’annonce de la reconduction et ceux qui viennent après. Ainsi par exemple, dans les rapport trimestriels d’avant novembre 2001, c'est-à-dire juste avant la reconduction de la cible pour 5 années à venir, la rubrique consacrée à l’analyse de la stratégie de maîtrise de l’inflation est intitulée « l’inflation et la fourchette cible ». Le point médian n’apparaît pas clairement sur les graphiques et il est mentionné par un astérisque au bas des mêmes graphiques. Dans les rapports qui suivent l’annonce de la reconduction de la cible cette même rubrique est ré-intitulée « l’inflation et la cible de 2% » ce qui renvoie clairement au point médian. Toute l’analyse est concentrée sur les écarts par rapport à ce dernier sans une réelle précision des limites de la fourchette. Ce point médian apparaît clairement sur tous les graphiques.

Tout donc penche à croire que la banque du Canada cible une valeur ponctuelle munie d’un intervalle d’intervention. Sauf que cette démarche demeure moins explicite et surtout pas clairement établie pour en déduire de manière définitive que la banque du Canada ait réellement basculée vers l’annonce d’une valeur ponctuelle munie d’un intervalle d’intervention.