1. La critique du théorème de Modigliani-Miller

Exposé du théorème

Il existe en réalité deux théorèmes, qui ont été eux-mêmes remodelés à la suite des critiques dont ils avaient fait l’objet. Celui dont nous allons parler, le théorème de Modigliani-Miller (MM), est le premier. Il postule la neutralité du financement sur la valeur économique d’une firme. La Documentation Française en donne la définition suivante :

‘« […] le premier théorème pose que ni le volume, ni la structure de la dette n’affectent la valeur de la firme à la condition que les marchés financiers fonctionnent parfaitement (absence d’impôts, de coûts de transaction, de coûts de faillite, de contrainte réglementaire et taux d’intérêt identiques. […] Les deux théorèmes ont plusieurs implications : les décisions d’investissement peuvent être séparées de la décision financière correspondante ; le critère rationnel d’une décision est la maximisation de la valeur de marché de la firme ; le concept de coût du capital se réfère au coût total et peut être mesuré comme le taux de rendement anticipé sur le capital investi dans les actions d’une firme appartenant à la même classe de risque¹³⁹. »’

Ce théorème est bâti :

• sur le raisonnement suivant : on compare deux entreprises identiques qui diffèrent simplement par la composition de leurs ressources. La première se finance par fonds propres et l’autre par emprunt, l’actionnaire de la première s’endette pour apporter le capital, l’actionnaire de la seconde ne s’endette pas ;
• et sur trois hypothèses : 1) il n’y a aucune différence de coût lorsqu’une entreprise s’endette ou lorsqu’une personne physique le fait ; 2) les deux schémas sont fiscalement identiques (c’est-à-dire qu’il y a une parfaite transparence fiscale) ; et 3) le risque n’existe pas. Les auteurs concluent que le résultat étant le même et l’arbitrage possible, les deux entreprises ont la même valeur économique, et il y a équivalence entre le financement par emprunt et celui par fonds propres.

Ce théorème de Modigliani-Miller, qui n’a d’ailleurs pas eu une application intégrale du fait des limitations concrètes (fiscalité, risque et différence entre des emprunts obtenus par des particuliers et ceux obtenus par des entreprises), a néanmoins fait progresser la gestion des entreprises par ses mérites didactiques. D’une part, il a obligé les gestionnaires à mettre sur le même niveau les ressources propres et celles empruntées et, d’autre part, il a donné un outil suffisamment exact pour évaluer des titres non cotés lorsque des titres d’autre nature, de la même entreprise, l’étaient.